引言
近年来，在私募投资基金纠纷中，不论投资者基于何种依据追究相关方的赔偿责任，都绕不开投资人损失确定的问题，尤其是在基金尚未清算完毕的情况下，实践中存在较大争议，尚未形成统一的裁判观点。因此，作者基于司法判例，对尚未清算完毕的基金投资人损失认定进行实证分析，总结归纳其中的实务规律并提出相应建议，以期对基金相关方在募投管退全过程中提供借鉴，规避不必要的法律风险。
一、裁判观点一：基金未经清算程序，投资人的损失无法确定，原告主张不予支持（一）基金到期已开始清算，但尚未清算完毕，投资损失无法确定，不具备讨论违约损失赔偿的基础(2020)京0101民初6865号案件中，李某诉ZJ资产管理公司及基金托管人某证券公司合同纠纷，一审北京市东城区人民法院认为，案涉基金已进入清算阶段，尚未完成，此时主张投资损失，为时尚早。原告主张的投资损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失。由于涉案基金的清算尚未完成，原告就案涉基金是否享有投资收益亦或存在投资损失尚无法确定。在投资损失尚未确定的情况下，不具备讨论违约损失赔偿的基础，即使被告存在违约行为，那么该违约行为导致损失几何？原告对此无法证明，亦不能作出合理解释。另，在相关法律及《基金合同》对案涉契约型私募股权投资基金的清算期限未做规定和约定的情况下，作为基金投资者对基金所投非标资产的退出和基金的清算期间应当保持一定的容忍，待基金清算完毕后，若原告因被告的违约行为遭受投资损失，可再行主张。(2021)沪74民终960号案件中，上诉人黄某诉上海BET信息技术有限公司、上海SS家族财务管理咨询有限公司财产保险合同纠纷一案，不服上海市宝山区人民法院（2020）沪0113民初19744号民事判决，向上海金融法院提起上诉。一审法院主要观点，案涉基金的资金按照约定尚在投资、运作之中，原告的损失尚无法确定，原告在所投资基金的存续期间内主张投资损失并请求赔偿利息，缺乏基本的事实及法律依据，故驳回原告全部诉讼请求。二审法院认为，本案争议焦为：在案涉基金未清算完毕的情况下，二被告应否就原告的损失承担赔偿责任。首先，基金财产作为独立于基金管理人的固有财产，在案涉私募基金尚未清算完毕的情况下，原告的投资损失尚未确定。其次，本案基金销售涉及基金管理人、基金销售机构、理财师等多方主体，但原告仅起诉了基金销售机构，在判断原告投资损失及赔偿责任大小时应作整体性分析，在基金管理人、理财师未成为本案当事人的情形下，相关事实无法查明，原告主张缺乏事实依据，驳回上诉，维持原判。（三）基金未经清算程序，法院不足以对被告是否存在违反合同约定的行为进行全面审查认定，原告的投资损失无法确定(2021)津0102民初5118号案件中，郭某诉上海YC资产管理公司及基金托管人某银行合同纠纷一案，在基金尚未开始清算的情况下，原告以基金管理人存在超额募集、超范围投资，基金管理及回款账户不符合合同约定等违规情形，托管人违反托管义务未履行监督义务为由，要求二被告返还投资本金及利息损失。一审天津市河东区人民法院对本案争议焦点分为两个层次进行说理，首先，案涉基金合同约定不保证基金资产投资及基金资产本金不受损失，也不保证最低收益。基金管理人及托管人在实现各自权利、履行各自义务的过程中，违反法律、行政法规的规定或者合同约定，应当承担相应的责任；给基金财产或者本合同其他当事人造成的直接损失，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任。其次，案涉基金未经清算程序，仅凭双方当事人在本案中的举证，本院不足以对基金管理人和托管人是否存在违反合同约定的行为进行全面审查认定。且案涉基金存续期限届满后未能及时回款的原因在于投资对象违约，基金管理人已就投资款项提起诉讼或仲裁，并已经申请了财产保全，通过诉讼及仲裁程序是否能够收回投资款项、收回投资款项的数额及如何在投资人之间进行分配尚不能确定，在此基础上更不足以确定原告的实际损失情况。故原告的诉讼请求本院不予支持。可见，基金管理人是否勤勉尽责，及时对投资对象提起诉讼或仲裁也是法院的裁量因素之一。（四）基金财产作为独立于基金管理人的固有财产，在案涉基金尚未清算完毕的情况下，最终基金份额是盈利还是亏损以及盈亏程度等，均处于不能确定的状况（2020)沪74民终567号案件中，宋某诉上海XQ投资有限公司（下称“XQ公司”）委托理财合同纠纷，在基金已到期但尚未开始清算的情况下，宋某要求基金管理人XQ公司返还投资款本金及按业绩比较基准支付投资收益，一审嘉定区人民法院经审理判决驳回原告宋某全部诉讼请求，宋某不服上诉至上海金融法院。二审法院认为，本案争议焦点在于，第一，本案的法律关系是基金投资关系还是民间借贷关系；第二，在案涉基金未经清算的情况下，宋某是否有权要求XQ公司向其返还全部投资本金并支付收益。针对焦点一，基金合同中多处提及投资风险，甚至提示有本金亏损的风险，宋某亦签字确认；基金合同中虽有“业绩比较基准”年化9.5%的表述，但该约定是基金产品投资收益良好的情况下投资人可以获得的最高收益分配比率而非最低收益分配比率，亦不构成保本保收益的承诺，因此，宋某关于双方之间系民间借贷法律关系的上诉主张，缺乏合同依据。针对焦点二，宋某对基金投资后，其投资款项已转化为基金财产，基金财产作为独立于基金管理人的固有财产，在案涉私募基金尚未清算完毕的情况下，宋某作为基金份额持有人，对于清算后所持有的基金份额是盈利还是亏损以及盈亏的程度等，均处于不能确定的状况，在此种情形下，宋某主张由XQ公司返还投资款本金并按业绩比较基准支付投资收益，缺乏合同与法律依据。但宋某有权起诉要求XQ公司履行作为受托管理人的清算义务，在获得清算分配后，如投资人尚有其他权利未获清偿，可就其因管理人或托管人违法、违规或违约行为导致的损失再行向相关方主张权利。二、裁判观点二：基金清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，原告主张予以支持（一）基金资产已被案外人恶意挪用；基金自始未取得标的公司股权，案涉基金权益无实现可能；基金资产已经脱离管理人控制，清算小组未接管基金财产，投资人的损失已固定(2021)沪74民终1626号案件中，争议焦点之一是基金清算完成前，投资人的损失是否实际发生及金额是否确定。法院认为，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。本案中基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案；案涉基金自投资之始未取得标的公司股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能；案涉基金的资产已经脱离管理人控制，清算小组未接管基金财产，基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限。因此，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性，本案亦无须以相关刑事案件的审理结果为依据，据此，当事人的损失已经固定。如投资人在后续基金清算过程中获得清偿，则基金管理人及其关联公司的赔偿责任应作相应抵扣，亦符合损失填平原则。（二）基金到期后，管理人签署补充协议对投资款及延期利息的返还作出承诺；基金管理人未将募集资金全部投入标的项目，部分资金投资后又回流入管理人相关人员账户；基金管理人以基金未清算完毕，投资损失无法确定的抗辩，法院不予支持(2021)京0108民初14362号案件中，北京市海淀区人民法院认为，基金存续期届满后，基金管理人通过签署补充协议的形式对投资款的返还及延期利息的支付作出了承诺，并未提及需以案涉基金清算完毕且有实际收益为前提。其次，管理人虽主张其已对案涉基金所投向的标的公司提起诉讼并已取得生效判决，相应抵押物尚在执行过程中，案涉基金尚未清算完毕，但根据前述已生效判决的记载，管理人在向标的公司投入款项后，随即将其中大部分资金分多次转账支付至管理人相关人员账户。管理人实际并未依约将所募集的款项全部投入标的公司用于经营。故管理人的抗辩意见，缺乏事实及法律依据，本院不予支持，判令管理人于判决生效之日起十日内向投资人全额返还投资本金及期间利息。（三）管理人未尽谨慎勤勉义务，且该行为与基金未能足额受偿具有因果关系，故管理人应当对投资者的损失承担部分赔偿责任(2023)京74民终394号案件中，绕某诉XQ私募基金管理有限公司等合同纠纷，一审法院认为投资人相关权益最终需要通过清算予以解决；二审法院则认为，管理人在基金投资过程中的尽职调查未尽谨慎勤勉义务，且该行为与案涉基金既未能获得预期回购款、也未能获得足额受偿的结果具有因果关系，综合考虑，判定管理人对投资者损失按照40％的比例承担赔偿责任，绕某获得赔偿后，对基金后续清算中饶某可获得清偿的部分，管理人有权在赔偿金额范围内处置。管理人应于判决生效之日起十日内赔偿饶某投资本金损失48万元及资金占用利息损失（以120万元投资本金为基数）。（四）管理人因未适当履行诚实信用、勤勉尽责的管理义务，导致投资者产生损失，且基金是否能实现回购权及实现多少存在较大不确定性，推定投资者损失已经发生，故管理人应当对原告的全部本金和利息承担赔偿责任(2021)沪0115民初97875号，顾某诉上海CD资产管理有限公司（下称“CD公司”）等私募基金纠纷一案，法院认为，1、CD公司作为基金发行人，未对案涉基金产品的投资进行审慎审核及风险管控；在投资、管理阶段，未尽到基金管理人勤勉尽责的管理义务；退出阶段，未积极要求融资人履行回购义务，亦未行使担保权以谋求基金的退出，未尽到基金管理人勤勉尽责的管理义务；清算阶段，未及时履行基金清算义务。2、自2018年底层融资人违约之日起，原告再未曾收到过任何收益，虽CD公司已提起了民事诉讼，但融资人及担保方已被大量诉讼缠身，且担保人之一曾先后被多家公司提起过破产清算申请，管理人能否通过诉讼实现回购权及实现多少存在较大不确定性，应推定投资者损失已经发生。3、CD公司未能切实履行《基金合同》项下的义务，存在重大过错，按照基金合同的约定应向原告承担赔偿责任。4、CD公司作为基金管理人，因管理过程中的重大过错导致原告损失，应对原告所受的实际损失承担赔偿责任，虽案涉基金目前尚未清算完毕，尚无法确定顾某可从基金清算剩余财产中分配的金额从而确定实际损失金额，但该事实系因CD公司怠于履行清算义务所致，如因此不确认原告的损失，将有失公平，助长基金管理人怠于履行基金清算义务的行为，因此，本院认为原告顾某的实际损失应为全部本金和利息。原告依据本判决获得赔偿后，将不再享受案涉基金剩余财产分配权，案涉基金清算后原告可分配金额由被告CD公司享有。三、裁判观点三：先行确定基金管理人的赔偿范围，待基金清算完毕并分配后，在赔偿范围内管理人就差额部分进行补足（一）因基金管理人存在违反适当性义务及超范围投资，故应以投资人本金为限认定赔偿范围及资金占用损失（2021）沪0112民初26510号、（2022）沪74民终1235号案件中，杨某与XC投资管理（上海）有限公司（下称“XC公司”）等金融委托理财合同纠纷，一审闵行区人民法院认为XC公司在基金销售过程中违反了投资者适当性义务，应对杨某的投资损失承担缔约过失责任；同时，XC公司存在超范围投资的违约行为，有利益输送之嫌，由此增加的投资风险不应由投资者杨某承担。杨某并不具备金融专业知识和从业背景，故在XC公司未充分揭示投资风险，且未尽到适当性义务的情况下，杨某作为普通投资者，难以自行作出合理决策并评估交易风险，其认可《基金合同》中的“风险揭示书”内容但不构成“过错”，故XC公司应对杨某的实际损失承担全部赔偿责任。XC公司因违反法定义务而应以自有财产承担赔偿责任，该责任的承担既与“刚兑”无关，亦不影响案涉基金其他投资者的利益。综上，因案涉基金尚未完成清算，故杨某损失的具体金额尚未确定，但XC公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。为避免杨某诉累，一审法院先行就XC公司的赔偿范围作出判决，待基金清算完成后十日内XC公司对杨某清算后的损失（损失本金扣除清算分配款）承担赔偿责任。二审上海金融法院认为，一审判决以投资本金为限，认定XC公司的赔偿范围并无不当，且管理人自2021年12月28日未再对案涉基金进行过清算分配，为督促管理人及时履行基金清算义务，保障投资者权益，同时判令XC公司赔偿杨某利息损失。（二）基金未清算完毕，实际损失金额无法确定，但因管理人违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围可确定(2021)京0105民初64758号案件中，董某与FL投资管理有限公司等合同纠纷，朝阳区人民法院认为，涉案基金存续期已届满，已进入清算阶段，但尚未完成清算，故董某就涉案基金是否存在投资损失以及实际损失金额尚无法确定。但管理人因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定，故董某可获得赔偿的损失应以实际损失为限，即损失本金及按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算的利息，鉴于其已经接受部分清算分配款，已经接受的分配款应予扣除。为避免董某诉累，本院先行就管理人的赔偿范围作出判决，在基金清算完成后七日内对董某清算后的实际损失（按照本金+利息-已分配款计算）承担赔偿责任。综上所述，通过判例可见，基金是否清算完毕对于投资人损失确定具有重要影响，但却不是唯一依据，法院会结合案件具体情况全面审核、综合考量。因此，作者从两个角度提出以下建议：1、在整个投资过程中，注意收集并保存好相关证据，包括但不限于基金销售阶段的宣传资料和信息、适当性文件、投资文件、投后信息披露资料等，避免日后主张权利时陷入举证不能的处境；2、如在基金销售过程中，相关方存在违法推介的情形，为便于法庭查明事实，建议起诉时将所涉主体均纳入诉讼参与人，避免因主体缺位导致部分事实无法查明而可能败诉的风险；3、如果基金存续期已届满，管理人怠于履行清算义务的，则可考虑先行起诉管理人履行清算义务，在获得清算分配后，如投资人尚有其他权利未获清偿，可就管理人或托管人违法违规或违约行为导致的损失再行向相关方主张损失赔偿；4、如基金管理人、基金托管人、基金销售机构存在严重的违法违约行为，且该行为导致基金权益的实现存在重大不确定性，投资人的损失已基本确定，建议尽早寻求专业帮助，及时止损。1、基金管理人应当按照基金合同的约定及相关法律、法规、规范性文件的规定，全面适当履行管理人应尽的各项义务，关注基金管理过程中的投前尽调、投后管理、信息披露等工作，并注重工作留痕和档案管理，避免在法庭调查阶段陷入举证不能的不利处境；2、在基金销售阶段，基金管理人和销售机构应当严格遵守相关法律法规，对基金产品进行风险评级，对投资人的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行有效评估，审慎履行适当性义务，夯实告知说明义务和适当推荐义务，避免日后因违反适当性义务而遭受投资人起诉，面临被判先行确定基金管理人、基金销售机构的赔偿范围的法律风险；3、对于底层项目，管理人在投前应做好尽职调查、投后做好跟踪管理、项目违约时应尽早采取止损措施，避免因未尽谨慎勤勉义务、管理人怠于行使职责、底层资产脱离管理人控制等原因，面临被判令承担先行赔付投资人损失的法律风险；4、在基金到期后，基金管理人应当按照基金合同及时履行清算义务，底层资产无法全部变现的，应当进行多次清算，同时做好信息披露工作，避免因未及时清算而承担不利后果。
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