浅谈REITs的起源与发展
一、REITs的起源以及在世界各国的发展
（一）什么是REITs
不动产行业是经济发展的重要支柱，关系到国计民生和每个家庭的切身利益，对社会发展具有长远意义。从世界范围来看，不动产融资都是经济发展的重要话题。不动场融资有多种形式，其中不动产证券化是比较重要的一种形式。
不动产证券化是在资本市场上通过结构设置，将流动性较低、以非有价证券形式存在的不动产资产金融化的过程。从经济学的角度讲，也是固定资产转化为流动资产的过程。全球不动产证券化市场主要有三种模式：抵押贷款支持证券(MBS)、担保债券(CB)和房地产投资信托基金(REITs)。
可以说，REITs是一种重要的不动产证券化手段，是指将大部分投资者的资金通过发行收益凭证的方式汇集起来，交由专业的投资管理机构运作和管理不动产，及时向投资者分配投资收益的一种投资基金。
（二）REITs的起源和发展
REITs最早出现于1960年，起源于美国，由美国国会创立。最初是为了中小投资者能够参与门槛较低的房产市场，获取房产市场交易带来的收益，以及租金和增值。REITs发展到现在已经有60多年的历史了。在亚洲市场，REITs最早于2001年在日本出现，后于2002年在新加坡开展，随后陆续在中国台湾、中国香港等地区推出。截至2021年底，REITs已覆盖全球41个国家和地区，成为全球房地产投资和融资的重要一环。
截止目前，全球REITs市场正处于高速发展时期，覆盖国家和地区不断增多，市值迅速扩张。过去三十年间，全球REITs数量从1990年的120只扩张到2021年的865只，总市值由1990年的178亿美元增长至2021年的2.5万亿美元【1】。
美国的REITs市场是全球最发达的国家，目前44%的美国家庭拥有REITs投资，总市值超1.62万亿美元，约占REITs全球总市值的65%【2】，遥遥领先世界其他市场。
REITs在亚洲的发展起步较晚，但增长速度很快。REITs在亚洲的发行数从2005年的31家增至2021年的216家，在全球市场中的数量占比从9.2%增至25.2%，总市值也从2010年的829亿美元增至2021年的2952亿美元。日本、新加坡和中国香港是亚洲主要的REITs市场，截至 2021年末三地REITs市值合计占亚洲REITs市场总市值的90%【3】。
（三）REITs的分类
根据投资标的类型，REITs可分为权益类REITs、抵押类REITs和混合类REITs三种。权益类REITs是指基金直接投资与不动产，投资者获得的收益来自房产增值和经营所得。抵押类REITs是指基金以金融中介的身份，向有房地产开发建设或运营资质的主体提供贷款，或以赚取利息收入的方式购买房地产贷款抵押收益证券，其所拥有的是不动产的债权。混合类REITs结合上述两类REITs的运作模式，同时拥有不动产产权与债权。目前，无论是数量还是市值，权益类REITs在国际市场都占据主流地位。以REITs发展最为成熟的美国市场为例，截至2020年，美国权益类REITs在美国整体REITs市场中的数量和市值占比分别为81.61%和94.79%。
REITs按照法律载体或组织形式的不同分为公司型REITs和契约型REITs两类。公司型REITs以美国市场为代表，如西蒙地产、美国铁塔等。公司型REITs具有法人资格、投资者持有公司的股票。以信托或基金为法律载体的契约型REITs以发行信托凭证或基金份额的方式募集资金，在亚洲市场较为常见，如新加坡凯德、香港领展等多只REITs。
此外，按资金募集方式，REITs还可分为公募REITs和私募REITs，按底层资产类型，可分为产权型REITs和经营权型REITs，按不动产类型，可分为商业零售REITs、基础设施REITs、租赁住房REITs、仓储物流REITs等。
（四）REITs产品的特点
全球REITs产品经过60多年的发展，已经形成了一些典型的共性，主要有：
1、管理模式方面：REITs通常要求管理人实行主动管理，其产品价值依赖于专业管理人对不动产资产的专业管理和合理的投资决策。全球各国基本都对REITs产品管理人资质具有一定要求。
2、是否可上市交易方面：主要以公开募集与上市交易的REITs产品为主，但同时不排除私募REITs的发展。
3、投资标的方面：以不动产资产为主，REITs以长期、稳定的不动产运营收入作为主要收入来源。全球各国基本都对REITs产品投资不动产的比例进行了限定，详见以下全球各国REITs市场监管要求对比表（“下表”）。
4、杠杆率方面：为降低REITs运作风险，全球REITs监管政策在负债方面均表现出一定程度的限制，主要通过制订REITs杠杆率上限来约束其债务融资行为。
5、分红政策方面：全球REITs均对不动产运营收入产生的收益实施强制分红政策，REITs的可分配利润均高比例分配给投资人。
6、税收政策方面：REITs产品通常涉及复杂的不动产及股权交易，会产生大量的税收负担，为防止税收因素限制REITs市场的发展，全球REITs制度均配套具有税收优惠政策，主要体现在REITs产品发行过程中实施一定的税收优惠政策以及在REITs运营过程中进行所得税免除等，具体可见下表。
全球各国REITs市场监管要求对比表
二、我国REITs发展情况
（一）我国REITs的起步
我国REITs市场起步较晚，2014年，我国首单REITs产品中信启航专项资产管理计划由中信证券股份有限公司发起设立。但该类产品在结构、发行方式、收益分配等各方面均与国际上的标准化REITs存在一定差异，因此被称为类REITs。
类REITs并不是一个法律概念，严格地说，我国相关法律规定中并没有明确类REITs这一融资类别。因为产品类似于国外的不动产投资信托基金（REITs）因此借鉴了该名称，将我国不动产证券化融资称为类REITs。我国的类REITs项目准确来说其实是在交易所发行的基础设施类资产支持证券产品。截止2022年12月底，市场上已发行的类REITs总计168单【4】。但是，我国在基础设施公募REITs试点的具体规定出台之前，并没有严格意义上的标准化REITs产品。
2020年4月，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称“40号通知”），明确要求推进在证券交易所公开发行交易基础设施REITs。标志着公募REITs试点工作在我国基础设施领域正式启动。
（二）我国REITs的发展
随着公募REITs试点工作正式起步，基础设施公募REITs各项监管规则及政策纷纷出台，助力我国公募REITs试点工作的顺利开展及项目落地。截止2022年12月底，与公募REITs相关的全国性法律法规总计出台36项，其中国家发改委、中国证监会、中国银保监会、财政部、国家税务总局等部门出台的部门规范性文件4项；国家发展和改革委员会出台的部门工作文件6项；沪深两证券交易所、中国证券业协会、中国证券登记结算有限责任公司、中国证券投资基金业协会等出台的行业规定26项，具体列表见附件二《公募REITs相关法律法规依据汇总表》。
除上述各项规则外，我国公募REITs试点项目于规则同步开展，2021年6月，首批9只基础设施公募REITs正式发行，标志着基础设施我国公募REITs产品正式成功落地。2021年12月两只产品上市，2022年4月三只REIT产品上市，8月三只保障房REITs上市，公募REITs进入稳步扩容和多样化阶段。截止2022年12月底，市场上已发行的公募REITs总计23单，另有6单已申报至交易所但尚未发行【5】，具体列表见附件一《公募REITs项目汇总表》，基础设施公募REITs常态化发行正在加快推进。
（三）REITs在我国发展的作用及其重大意义
如上文所述，REITs是不动产融资体系的重要组成部分，其对于不动产企业、金融投资者以及宏观经济发展都具有重要的意义。
1、不动产企业的创新型融资工具
REITs的融资功能并不主要体现在直接为不动产企业提供增量资金，而是通过将存量资产变现来缓解不动产企业的资金压力。相比于直接出售资产，将资产证券化之后在REITS市场上出售流通，一方面可以降低由于资产缺乏流动性而带来的估值损失，另一方面可以灵活选择是否继续保有资产控制权。选择真实出售对应底层资产的，同样可以起到资产出表的效果，并且不会为不动产企业积累负债或增加企业杠杆率。因此REITs不仅是企业优化财务指标的重要工具，其融资的资金所得还可以更广泛地投入于企的业发展和运营。
2、金融投资者的优质投资资产
REITs兼具不动产和金融两大属性。根据各项制度及监管要求的规定，REITs直接投资于运营收入稳定的不动产项目，收益来源具有保障。并且一般REITs产品都有强制分红机制，保障了投资者收益的稳定性，底层不动产资产一般也具有抗通胀的能力。因此REITs为希望投资于不动产但资金能力或抗风险能力有一定要求的投资者提供了更优选的途径，REITs相比于直接投资与不动产，具有更强的抗风险性、更高的流动性和更低的交易成本。
3、促进宏观经济发展
与传统信贷体系相比，REITs为缓解中国金融体系中直接融资比例过低的问题，提供了一种更为简便、直接和高效的融资方式。借助REITs这一传统逻辑，建立市场化的投融资机制，可以摆脱中国区域经济发展依赖各种杠杆融资支撑的高投资率逻辑。
注释：
1. 数据来源于Nareit数据统计。
2. 数据来源于Nareit数据统计。
3. 数据来源于Nareit数据统计。
4. 数据来源于CNABS网站。
5. 数据来源于沪深两交易所公开信息。
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