股权回购是指因为法定或约定事由的出现，或基于股东的请求，或公司主动收购本公司股东股权的行为。投融资交易中，投资人基于一定期待，或看好主创团队，或看好公司产品、发展前景，选择给目标公司投资。不同于国外投资者，我国资本市场上投资者较为谨慎，往往会在投资协议中要求增加回购条款，约定当发生例如目标公司在一定期限内经营管理未达标、未按期上市、主创团队变动等情形时，公司或实际控制人等回购义务人需要对投资者股份进行回购或直接给予现金补偿，即约定“对赌协议”。对赌协议是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。我国《公司法》第74条规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”《公司法》第142条规定：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。”由此可见，我国《公司法》并不明令禁止公司回购股权。但前几年的实操中，人民法院对于对赌协议一直采取区别对待的方式，对于外部投资者与公司股东或者实际控制人之间签订的对赌条款，如无法定无效事由则通常认定有效。对于外部投资者与目标公司签订的对赌条款，司法实践中存在分歧，法院大多认为目标公司如果承担回购义务则会影响公司资本恒定这一公司法基本原则进而侵害股东和债权人利益，法院倾向于认定无效。2019年《全国人民法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）的出台再次引发学界和业界对对赌协议的讨论。经典案例：深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷—（2020）最高法民再350号案情简介：2010年，财神岛公司（以下简称“目标公司”）及创始股东李某、于某和广华创新投资（以下简称“广华公司”）签订协议一，广华公司投资3000万元认购目标公司新增注册资本成为目标公司股东，持股20%。2012年，目标公司与广华公司签订协议二，约定“如甲方（目标公司）不能完成上市，则双方无条件同意，以乙方（广华公司）投资额3000万元为基数，以2011年1月1日为始点，以年利率10%为标准，由甲方全额收购乙方投资的财神岛公司股权。任何一方违反前述规定，应对由此给对方造成的损失承担全部赔偿责任。”2017年，目标公司、广华公司、广华集团、刘某签订协议三，约定目标公司同意向广华公司退还广华集团1250万和刘某1000万投资款至广华公司账户。协议三首部“甲方”处为目标公司、李某、于某，尾部“甲方”处亦有李某、于某签名和指印。后目标公司上市失败，广华公司起诉要求目标公司收购股权，并支付股权收购款3000万及利息，李某、于某对目标公司应付的股权收购款2250万元及对应利息部分承担连带责任。法院裁判：该案经过一审、二审、再审方尘埃落定。本文侧重于投融资交易中目标公司回购效力，因而主要提取判决书中该部分焦点的裁判。一审法院认为，我国采取严格的公司资本维持制度，原则上禁止有限责任公司收购本公司股权，仅针对个别情形作出例外规定。根据公司法第74条可见，有限责任公司收购本公司股权减少注册资本均以保障公司债权人清偿利益为前提。如正常经营期间，有限责任公司依约以现金价款收购其股东股权必然导致公 司现金量减少，流动性降低，可能出现财务困难情形危及公司的正常运营，进而损害盈利能力。有限责任公司收购本公司股权使公司有效资本减少还可能直接导致公司不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力，而超越破产边界，导致公司停止经营。因此，没有法定程序保障前提下，该种可能严重损害清偿能力的交易安排不仅损害公司债权人的合法利益，还可能危害公司的持续经营能力，并给股东之间串通抽逃有效资本留有空间。基于以上理由，案涉各份协议中关于在不能上市时由目标公司收购广华投资企业股权的条款，属股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，可能严重损害公司债权人利益，违反了公司法第二十条的规定，不能得到法律认可而应归于无效。广华投资企业请求财神岛公司以现金价款收购其持有的股权，不应予以支持。二审法院认为，财神岛公司章程对于股权回购的情形和程序有明确的约定，广华投资企业主张财神岛公司回购股权不符合章程规定的情形，亦未按章程规定的程序进行。也不符合公司法第74条规定的情形，股权回购应严格按照约定和法定的情形及程序进行，公司不得随意进行股权回购。广华投资企业的主张既不符合公司章程的规定，也不符合法律规定，故对于广华投资企业的主张不予支持。再审法院为最高人民法院，最高法认为：依照公司法第35条和第37条第一款第七项之规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少或抽回。尽管2012年3月30日的《协议书》是双方当事人的真实意思表示，但协议中关于财神岛公司回购股份的约定不属于公司法第74条和财神岛公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，广华投资企业请求财神岛公司收购其股权的条件并不具备。原审判决未支持广华投资企业要求财神岛公司按约定价格收购其20%股份的诉讼请求，并无不当。李某、于某承担返还2250万股权收购款及利息的连带清偿责任。江苏华工创业投资有限公司（以下简称“华工公司”）与扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬锻公司”）、潘云虎等请求公司收购股份纠纷—（2019）苏民再62号案情简介：华工公司以2200万投资扬锻公司并签订《补充协议》约定股权回购条款：“若乙方（扬锻公司）在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方（华工公司）有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购。”后因扬锻公司无法如期上市，华工公司要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。法院裁判：该案再审结果与一二审结果截然不同，使得该案成为认定回购有效案例中较为经典的案例。一审法院认为，案涉股权回购约定因违反公司法禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股权必须基于法定情形并经法定程序。驳回华工公司的诉讼请求。再审法院认为，首先，案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。我国公司法并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国公司法的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。其次，股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》（已废止，纳入《民法典》合同编）第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。最后，扬锻集团公司股东一致表决通过新的公司章程，明确扬锻公司为股份有限公司。根据公司法第142条规定可知，公司法原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合142条第1款例外情形的，公司法允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。判决扬锻公司支付华工公司回购款及利息。针对对赌协议中设立的目标公司股权回购条款是否有效，2019年最高法出台的九民纪要给出了指导，九民纪要指出，对赌协议是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。人民法院在审理对赌协议纠纷案件时，不仅应当适用合同法（已废除，纳入《民法典》合同编）的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”或者公司法第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”和公司法第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。从上述两例结果截然不同的判决书也可以发现，认定回购条款有效的情况对投资者与法官都提出了更高要求。法官需确认是否存在股东抽逃出资，是否属于法律规定的股份回购情形，目标公司是否已按规定完成必要减资程序，以及股权回购之后是否会影响其他股东及债权人合法利益等情形，法官还需对以上情况进行充分说理，使回购有效的判定合法合理。对目标公司而言，除非公司发展经营状态极好，盈利足以覆盖回购款，否则通常情况下，一旦触发回购条件，投资人要求公司回购股权，对公司而言是巨大挑战。这意味着公司要在短时间内拿出大笔资金并承担利息，资金链很可能陷入紧张。部分企业融资时为获得投资款的快速进入，忽视了对重要条款的审查，在重要问题、底线问题上一再退让。投资协议与回购条款是双方发生纠纷时的主要依据，对企业维权至关重要，因此律师需要提醒目标公司注意，在融资过程中务必寻求专业人士帮助，谨慎审核投资协议，坚守底线，明确双方权利义务与发生回购时的责任承担，并确保符合公司法规定以及公司章程，确保全部股东知悉并同意。（1）尽量避免上市时间对赌或预留较为宽裕的上市期限和上市地点；（2）预估值尽量合理，要认真权衡企业对资金的需求以及自身发展速度，避免“过度”泡沫化；（3）企业在签订对赌协议时可以多运用柔性指标，比如用利润区间去代替单一的硬性指标利润，或通过设置多种指标的综合目标权重，比如营业额、净利润、市场占有率等来分散单一指标的风险；（4）设置除外条款，如经济环境、金融环境、政策变化、投资者资源未配备等列为除外情况；（5）尽可能按照交易文件中约定的权利范围行使经营管理权，如有需要，可以适当收集投资方侵害经营管理权、造成业绩承诺无法完成等相关证据；（6）尽可能明确约定业绩补偿和股权回购只能择一适用、不能同时使用等条款。[1]与目标公司不同的是，实操中如果回购条款约定了创始人、实际控制人承担目标公司回购的连带责任或独立承担回购义务，若无其他无效事由，通常情况下法院会直接认定条款有效且需实际履行。股权回购金额通常十分庞大，一旦被判承担责任，对创始人或实际控制人而言将是巨大压力，意味着今后将背上巨额债务。我们清楚，投资款是用于目标公司的经营发展，并未进入创始人或实控人口袋，如果回购义务全部由创始人或实控人承担，则有违公平原则，亦不利于激发和保护创业精神。基于此，笔者建议创始人与实际控制人在融资谈判中尽量争取不被纳入回购义务人范畴，就算必须承担该等义务，创始人与实际控制人也要仔细阅读回购条款，明确自己的权利义务，考虑在回购条款中明确各义务人承担的回购比例，避免个人因连带责任承担全部义务。此外，创始人是否具备股东身份不必然影响回购义务的承担，实践中有许多不具有股东身份的人基于合同约定承担股权回购义务的案例。笔者建议可以在回购协议中增加“协议签署及履行时回购义务人均应具备股东身份”的条款。[2] 对投资方而言，回购义务人范围越广泛，投资款越能得到保障。实操中个人承担义务能力有限，即使法院判决自然人承担义务，投资方合法权利也很难得到实现。另外，即使根据九民纪要规定，目标公司可以成为回购义务人，但也需已履行完毕减资等必要程序。实操中的矛盾即在于此，因很少有公司在法院判决时已完成减资，法院会基于此原因驳回目标公司回购的诉讼请求。笔者对此建议如下：（1）投前尽职调查非常重要，投资人应当理性审慎投资；（2）积极行使知情权的同时要避免对目标公司过度干预，投资人过度干预目标公司经营管理事务有可能成为阻碍回购权行使的抗辩理由；（3）投资协议中应合理约定回购价款，否则法院可能认为存在恶意抽资情形、影响公司资本恒定原则而认定回购条款无效。参考文献：
[1] 贾锐，《股权融资全流程操作指引》，2022(08)。
[2]实务分享｜回购义务人常见的抗辩理由及投资方的反驳要点——诉讼或仲裁情形下。与法言。
沪公网安备 31011502009353号