近年来，由于各种原因，大量资管产品项目爆雷，众多投资者损失惨重。投资者为了维护自身的合法权益，纷纷向法院提起诉讼或向仲裁机构申请仲裁，要求资管产品管理人或销售机构，甚至是托管人（为叙述方便，本文所述的管理人，在特定情况下，也指销售机构或托管人）承担违约或侵权赔偿责任。如投资者要求管理人承担违约赔偿责任的，需要证明管理人存在违约行为、自身的损害结果以及违约行为与损害结果存在因果关系。如投资者要求管理人承担侵权赔偿责任的，需要证明管理人存在损害行为、有损害事实、损害行为和损害事实存在因果关系以及管理人存在过错。如果案涉资管产品尚未清算完成的，管理人一般会以投资者投资损失尚未确定作为抗辩理由。在资管纠纷中，投资者投资损失是否确定是常见的争议问题。资管产品投资标的主要包括上市公司股票、非上市公司股权、合伙企业份额、债权、资产收益权、债券、金融衍生品和外汇业务等。部分资管产品，尤其是投资于非标资产或融资方违约的资管产品，其流动性较差，清算周期长。在这种情况下，投资者如何才能维护自身的合法权益，如何向管理人主张损害赔偿？我们结合实务经验就此问题进行探讨。一、相关法院关于投资者投资损失是否确定的裁判观点
司法实践中，关于投资者投资损失是否确定的具有代表性的裁判观点主要如下：（一）投资者未能按约定时限实现投资本金及收益的回收，管理人亦未依约履行回购义务，投资者的损失已确定发生。投资者购买涉案基金的损失为未按时赎回的投资款本金及收益。深圳市中级人民法院于2017年12月21日作出案号为（2017）粤民终17328-17342号民事判决，深圳市中级人民法院判决认为：“赔偿请求人购买涉案基金的损失为未按时赎回的投资款本金及收益。……，虽然没有证据显示涉案两合伙企业进行了清算分配，但两企业登记的二年经营期限及通过合伙人大会延长的一年经营期限均早已届满，赔偿请求人未能按约定时限实现投资本金及收益的回收，合伙企业管理人亦未依约履行回购义务，赔偿请求人的损失已确定发生，且经生效的仲裁裁决确认，执行仲裁裁决的程序亦已终结，因此，赔偿请求人基于不同的事实基础及法律关系就其损失向不同的义务人主张权利并无不当；相应地，兴业银行深圳分行以合伙企业未清算及仲裁裁决未执行完毕为由辩称赔偿请求人的损失没有确定发生，本院不予采纳”。（二）投资者的投资本金和收益未能如期兑付，损失已确定发生，但损失具体金额不能确定。为避免投资者的诉累，且考虑到融资方实际已无兑付能力，推定投资者的损失确定。 长沙市中级人民法院于2019年7月10日作出案号为（2019）湘01民终2307号民事判决，长沙市中级人民法院判决认为：“关于张朵丘的损失是否存在以及具体损失金额的认定问题。张朵丘未能按约定期限实现投资本金及收益的回收，其损失已确定发生，但损失的具体金额需要依据其与天津汉红公司之间的债权债务关系来确定，且张朵丘尚未穷尽救济途径向天津汉红公司主张权利以挽回损失，故从严格意义上来说本案损失金额并未确定。但为避免当事人的诉累，考虑到天津汉红公司及北京汉红中心的实际状况，本院推定张朵丘的损失为81.169722万元（110万元-28.830278万元）”。（三）信托计划项下债权已经在全部重整程序中确认，信托计划未实际形成损失，投资者主张其本金和收益的损失已成定局与事实不符，且没有证据证明管理人存在违约行为，管理人不承担赔偿责任。山西省太原市中级人民法院作出案号为（2018）晋01民初596号民事判决，山西省太原市中级人民法院判决认为：“根据《信托合同》约定，山西信托在联盛投资公司等三十二家公司重整程序中确认的全部债权均为信托财产，山西信托根据重整计划收回的债权将继续分配给包括卢某在内的各委托人。现信托计划项下债权已经全部在重整程序中确认，信托计划未实际形成损失。山西信托已申请对信托计划连带保证人强制执行，对于在重整程序中未受清偿的部分，仍可依法向保证人追偿。故本案信托计划仍有信托财产可供分配，卢某主张其本金和收益的损失已成定局与事实不符，不予认可”。山西省太原市中级人民法院判决同时认为：“山西信托提供证据显示其履行了依据信托计划指定用途运用信托资金、分配信托收益、督促联盛投资公司及担保人履行回购义务、向重整受理法院申报债权、申请强制执行保证人财产、督促管理人分配重整债权等管理职责，山西信托的以上行为均属于对本信托计划的履职行为。根据现债权申报情况卢某在信托计划中的损失尚未确定，山西信托在联盛投资公司发生违约行为后亦积极进行履职以保证卢某的信托权益。故卢某提供的证据不足以证明山西信托在履职过程中存在履职不当的违约行为，无法认定山西信托履职不当。……。卢某购买信托产品时签署《合格投资人资格确认》，其购买信托产品金额达到合格投资人条件，且其具有购买信托产品的经验，卢某主张山西信托未进行委托人资格审查，与事实不符。卢某主张信托项目投资标的存在严重缺陷、对保证人能力未作审查、立项过程调查流于形式等主张，卢某未提供证据证明，不予认定。关于信息披露问题，与本案诉讼请求不具有直接的因果关系，不予认定。综上，卢某提供的证据无法证明山西信托自始自终未能履行诚实、信用、谨慎、有效的管理义务是投资者损失的主要原因，山西信托不承担赔偿责任。卢某要求山西信托赔偿因资金未能到期兑付而使其错失投资机会的损失1600万元的诉讼请求，缺乏事实依据，不予支持”。（四）管理人正在向融资方追索投资，投资者的损失不能确定。北京市第二中级人民法院于2017年6月20日作出案号为（2016）京02民初173号民事裁定，北京市第二中级人民法院裁定认为：“本案中，宋卫国起诉请求撤销《信托贷款合同》，判令外贸信托公司返还宋卫国信托财产100000000元并赔偿相应经济损失，该诉讼请求和其此前同意外贸信托公司依据《信托贷款合同》申请强制执行的意思表示存在矛盾，且执行公证债权文书程序正在进行中，尚无法确定宋卫国的信托本金和信托收益的损失数额”。最高院于2018年12月24日作出案号为（2018）最高法民终173号民事判决，最高院判决认为：“因案涉项目的两年信托期已届满，且未合法延期，李洪伟可向新华信托公司主张清算并分配。在新华信托公司尚未对案涉项目进行清算的情况下，不能确定因其违约延期的行为给李洪伟造成损失以及损失的大小，故在本案中李洪伟关于新华信托公司应当向其赔偿信托资金本金，并按照22.3%的年利率计算利息的请求不能成立”。（六）原告提起的违约赔偿之诉，需以合同相对方存有违约行为为前提，并且原告的损失计算依据必须科学、客观、合法。
上海市黄浦区人民法院于2017年3月29日作出案号为（2016）沪0101民初23030号民事判决，上海市黄浦区人民法院判决认为：“原告提起的违约赔偿之诉，需以合同相对方存有违约行为为前提，并且原告的损失计算依据必须科学、客观、合法。本案被告的违约行为并不存在，原告的损失依据亦不够充分。故而，原告的诉请，本院难以支持”。从上述法院判决可以看出，不同法院对投资者投资损失是否确定的裁判观点差别较大。法院裁判观点差别较大的一个重要原因是资管合同纠纷适用信托法律关系还是适用委托法律关系的争议。信托法律关系和委托法律关系在受托人的义务、委托财产的独立性和各方的权利义务等方面有着不同的规定，相应地对案件的裁判结果（包括投资者投资损失是否确定）也会有不同的影响。我们认为，资管合同应适用信托法律关系，具体详见本文第二部分“资管业务应适用信托法律关系”。 二、资管业务应适用信托法律关系
1. 为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局于2018年4月27日联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，以下简称“《资管新规》”）。《资管新规》明确规定，资管业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。《资管新规》关于信义义务和卖者尽责、禁止刚性兑付和买者自负以及财产独立性等规定，与《信托法》基本原则和本质内容相一致，确立了资管业务基础法律关系为信托关系的格局。2. 中国银保监会于2018年9月26日发布《商业银行理财业务监督管理办法》，作为《资管新规》的配套实施细则。中国银保监会于2018年12月2日发布《商业银行理财子公司管理办法》，作为《商业银行理财业务监督管理办法》的配套制度。商业银行和商业银行理财子公司发行的理财产品依据信托法律关系设立。3. 中国证监会于2018年10月22日发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，作为《资管新规》的配套实施细则。上述管理办法适用于证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司从事的资管业务，并依法明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。4. 中国银保监会于2019年11月22日发布《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》，作为《资管新规》的配套实施细则。《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》虽然没有正式发布实施，但其关于保险资管机构的信义义务和卖者尽责、禁止刚性兑付和买者自负以及财产独立性等规定，说明保险资管产品也是依据信托法律关系设立。从以上规定可以看出，无论是银行理财产品和信托资管产品，还是证券期货经营机构的私募资管产品，以及保险资管产品，都是依据信托法律关系设立。最高院于2019年11月8日发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）。《九民纪要》第88条规定，“信托公司根据法律法规以及金融监督管理部门的监管规定，以取得信托报酬为目的接受委托人的委托，以受托人身份处理信托事务的经营行为，属于营业信托。由此产生的信托当事人之间的纠纷，为营业信托纠纷。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理”。从以上规定可以看出，最高院不仅将信托资管业务认定为信托法律关系，其他金融机构根据《资管新规》的规定开展的资管业务构成信托关系的情况下，也应当按照信托法律关系处理。最高院于2018年11月28日作出案号为（2018）最高法民申1423号《民事裁定书》，最高院裁定认为：“本案中，张杰作为委托人、海通资管公司作为管理人、上海银行股份有限公司（以下简称上海银行）作为托管人共同签订的《海通海赢1号定向资产管理计划定向资产管理合同》中约定，张杰委托海通资管公司对委托资产进行定向投资、运作和管理，由张杰享有委托资产的收益和清算后的剩余资产，并自行承担投资风险，资金托管于上海银行为委托资产专门开立的银行账户中，独立于管理人、托管人的固有财产，海通资管公司、上海银行按固定比例收取管理费。根据上述约定，案涉资产管理业务呈现出受托财产独立、受益人自担风险等特点，符合《中华人民共和国信托法》第二条规定的“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”的法律特征，各方权利义务关系应受到信托法的调整”。该案件是比较典型的确认证券期货经营机构的资管业务适用信托法律关系的案例，为各级法院审理资管业务创设了一个典型参考案例。无论是监管机构，还是司法机构，均认为资管业务应适用信托法律关系。因此，投资者的投资损失也应依据《信托法》和《合同法》等法律法规予以确定，详见本文第三部分“投资者投资损失应根据《信托法》和《合同法》等法律法规予以确定”。三、投资者投资损失应根据《信托法》和《合同法》等法律法规予以确定
根据《资管新规》第八条第三款的规定，金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。根据《合同法》第一百一十二条的规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，在履行义务或者采取补救措施后，对方还有其他损失的，应当赔偿损失。根据《信托法》第二十二条的规定，受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。因此，如果管理人违反资管合同项下的义务和/或相关法律法规规定的信义义务，造成投资者损失的，应向投资者承担赔偿责任，并不以资管产品损失确定为前提条件。根据《信托法》第十六条的规定，信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。因此，如果管理人承担赔偿责任，应根据资管产品财产（即信托财产）与管理人财产（即受托人财产）相互独立原则，以管理人自有财产向投资者承担赔偿责任，而非以资管产品财产向投资者承担赔偿责任。进一步讲，无论资管产品是否清算，无论资管产品投资的底层资产现状如何，都不影响管理人向投资者承担损害赔偿责任。另外，根据《合同法》第一百二十一条的规定，当事人一方因第三人的原因造成违约的，应当向对方承担违约责任；当事人一方和第三人之间的纠纷，依照法律规定或者按照约定解决。因此，即使资管产品的融资方违约，造成资管产品损失的，管理人也应对投资者承担赔偿责任。管理人可以根据相关协议的规定追究融资方的违约责任，有权要求融资方承担赔偿责任。根据《民法总则》第一百八十八条的规定，向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年；诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。部分资管产品，尤其是投资于非标资产或融资方违约的资管产品，其流动性较差，清算周期长，部分资管产品自清算开始至清算完成可能需要几年时间。如果以资管产品是否清算完成作为投资者投资损失确定标准的话，可能会导致投资者无法在诉讼时效期间内向管理人主张损害赔偿。这并不符合《信托法》、《合同法》、《资管新规》和《九民纪要》等相关法律法规关于保护投资者的规定。因此，根据上述规定，在资管合同到期或提前到期后，投资者的投资本金和投资收益没有获得兑付，投资者的投资损失已经产生，管理人应以其自有财产向投资者承担赔偿责任。
资管产品到期或资管产品提前到期，如果投资者没有获得本金和利息兑付，投资者的投资损失是否确定，由于没有明确的法律法规规定，不同法院的判决结果截然不同。部分法院认为，资管产品没有清算，则投资者的投资损失没法确定。更有法院认为融资方被申请破产重整或者融资方已无可执行财产，投资者的损失仍然没法确定。法院的该等判决导致投资者的投资损失长时间处于不确定状态，不符合《民法总则》等相关法律法规关于“民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务”的规定。如果管理人严格履行了资管合同约定的合同义务以及相关法律法规规定的诚实信用、勤勉尽责等信义义务，资管产品到期或提前到期后，投资者没有获得本金和利息兑付，管理人无需承担赔偿责任。实务中，资管合同一般都有管理人有权单方面延长资管产品期限的条款，管理人会延长资管产品的期限，直至资管产品清算。另外，在符合资管合同和相关法律法规的情况下，管理人可以将资管产品投资的底层资产以现状分配给投资者，以降低投资者的投资损失。由于篇幅限制，本文不展开论述底层资产现状分配给投资者涉及的相关问题。《九民纪要》第五部分明确了投资者可向管理人主张的损失金额构成。如果管理人违反了资管合同约定的合同义务和/或相关法律法规规定的诚实信用、勤勉尽责等信义义务，导致投资者投资损失，管理人应根据相关法律法规的规定以其自有财产向投资者承担赔偿责任，没有法律法规规定投资者投资损失的确定必须以资管产品清算完成为必要条件。
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