汉盛法评丨关于证券虚假陈述责任纠纷案件的实务探讨
笔者曾代理了一系列的证券虚假陈述责任纠纷案件，在诉讼过程中，既有二级市场投资者本人出现的问题，也有代理律师出现的问题。笔者现就实务中遇到的相关问题，以及办理案件过程中总结的心得与大家共同分享及探讨。
一、证券虚假陈述的概念
证券虚假陈述这一概念被界定于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规》（法释〔2022〕2 号）。该规定第四条规定，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。
虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。 误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。 重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。
二、证券虚假陈述案件的责任主体
在证券虚假陈述案件中可能承担证券虚假陈述责任的主体众多，根据我国《证券法》、《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规》等相关法律法规之规定，在证券虚假陈述案件中可能承担责任的主体有：
1.上市公司或发行人；
2.上市公司或发行人的人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员；
3. 上市公司或发行人股东、实际控制人；
4.会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评 估机构、财务顾问等证券中介机构；
5. 公司重大资产重组的交易对方；
6. 明发行人的供应商、客户，以及为发行人 提供服务的金融机构。
三、证券虚假陈述责任纠纷起诉前置程序的取消
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规》（法释〔2022〕2 号）第二条第二款规定，人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。该规定取消了原来的证券虚假陈述责任纠纷案件起诉的前置程序。
投资者起诉符合第二条第一款的规定的法院应当受理。虚假陈述的揭露形式主要有如下几中：1.上市公司自行披露或更正；2.证监局的警示；3.立案预告；4.行政处罚前的通知。前置程序取消后，实务中的问题主要出现在立案预告及上市公司处自行披露或更正。
立案预告中经常是只是通知上市公司有虚假陈述行为，证监局予以立案调查，在立案通知中并没有具体的内容，不能确定虚假陈述实施日，也无从判断虚假陈述是否具有重大性。投资者刚好投资受损，立即就起诉到法院，到法院开庭审理时，相关事实仍然在调查当中，处罚前的通知还没有出来，导致庭审无法进行下去。笔者在办理的案件中，有的律师也出现了同样的问题。
实务中出现的另一个问题是，上市公司在较长的期间里可能会存在多项虚假陈述行为，多项虚假陈述时间跨两个年度，甚至三个年度。根据笔者实务经验看，法院在分派案件时，可能会根据不同的时间段分派给不同的主审法官审理。投资者将较长时间的几项虚假陈述一并起诉会导致案件分派及审理出现问题，如果再结合不能确定实施日等因素，会出现案件错派的问题。因此，如果有多项时间跨度较长的虚假陈述，建议律师在起诉时按照不同的年度分成几个案件来起诉，这样可以直接分派不同法官审理，即使都分在一个主审法官处直接合并审理即可。
上市公司处自行披露或更正的问题，一是大众投资都比较难以发现，即使发现也可能不能识别相关行为是否会构成重大虚假陈述。投资者或代理律师如有把握可以不用等到证监局警示或者处罚可直接起诉。证监局也会持续关注及监督各上市公司的信息披露情况。如果投资者对相关事项没有识别能力，可以等证监局出警示或立案后再诉。
四、因果关系的认定
证券虚假陈述案件中，会涉及到两个因果关系认定问题：一是交易因果关系；二是损失因果关系。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规》第十一条规定，原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立： （一）信息披露义务人实施了虚假陈述； （二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券； （三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。该规定是交易因果关系信赖推定制度，有效地解决了众多投资者处于弱势地位以及取证困难的问题。
司法解释在解决众多投资者处于弱势地位以及取证困难的问题的同时，也赋与了上市公司一定的抗辩权利。比如交易价格没有变化可以不认定重大性，从则不承担责任的抗辩。又如《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规》第十二条规定，被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立： （一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假 陈述已经被证券市场广泛知悉； （三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响； （四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的； （五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
本文笔者主要想说一下第三项，原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响问题。笔者在办理的案件中，就不止一次碰到该问题。只所以有如此规定，法院是持信息衰减理论，考虑到信息披露文件的影响力会随着时间的推移而消失，相比于距离交易行为发生时间较远的信息而言，距交易行为更近的信息会更影响投资者的交易决策，从而认定收购、重大资产重组等其他重大事件对交易因果关系形成阻断效应。
仅确定重大事件的阻断效应，还不足以解决案件的审理工作。审理过程中还应当对阻断效应的起止时间进行认定。法院认为阻断效应的起算点应当以公告发布日为准，而不应当添加合理交易时间，否则将导致难以严格精准地人分市场量价变化的消化期、发酵期、或高峰期，有可能会导致无谓增加阻断交易因果关系之后的损失计算工作的复杂性及不可操作性。而关于阻断效应的截止时间问题，法院认为应当在保护未受到重大事件的影响而做出交易决策投资者的合法权益与避免揭露日之前投机买入的投资者获得赔偿之法益两者之间做出平衡考量。法院认定的期间会比执行完毕的重大事件公告稍晚几天。
关于损失的因果有关系的抗辩，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规》第三十一条第二款规定，“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持”。在实务中，除了上述原因，被告还会以系统及非系统风险为由进行抗辩。
参考文件：
1.《证券法》 2.《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规》
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