1.近几年同类案件的判决数量有明显回落

我们在威科先行案例数据库中，通过筛选“委托理财合同纠纷”和“信托纠纷”两个大类案由涉及的“判决书”，可以大致看出，涉及私募资管投资人纠纷案件的裁判数量，自2020年以来有明显回落（该等筛选的两个案由中，还包括个人与个人之间的委托理财、个人与个人之间或者个人与非信托公司之间的信托纠纷，无私募资管产品发行资质的主体打着委托理财的旗号吸收相关投资人资金案件等，并非全部都是私募资管投资人纠纷案件，但该等筛选的数据，可以在一定程度上反映对应的趋势）。

2.2022年裁判案件主要集中在北上广，且二审案件比例较高

在2022年的判决书中，为进一步区分具有私募资管产品发行资质的主体发行的私募资管产品，我们增加了标的额在100万元以上的检索条件，得出的数据可以看出，北上广的数量最多，而且整体上，二审案件数量占整体案件数量较高。在二审判决文书中，2022年改判一审判决的比例为17.65%，低于2020年的20.95%和2021年的23.6%；由此也可以看出，该类案件的裁判尺度正在逐渐统一。

3.案件主要以私募基金产品和信托计划产品为主

在前述2022年涉及的案件中，我们进一步对相关判决文书进行了精细化梳理，挑选出与具备相关产品销售资质的机构发行的产品相关的案件。在该等案件中，主要以私募基金产品和信托计划产品为主。

从私募资管产品的生命周期角度来说，其主要包括募集、投资、管理、退出四个阶段。在该类案件早期，对投资人是基于何种请求权基础要求管理人承担责任，基于哪个环节的哪些行为要求管理人承担责任等，区分不是很精细；还有部份案件，投资人起诉主张要求解除合同、管理人返还投资款；法院判决未经释明直接调整为基于违约而要求管理人承担违约赔偿责任。

近年来，该等情况有所好转；在笔者参与的几个案件中，很多案件裁决者都会首先关注，原告/仲裁申请人是基于合同撤销权或者解除权要求管理人返还投资款，还是基于违约要求管理人承担违约赔偿责任，还是基于违反适当性义务、信义义务等法定义务要求管理人承担缔约过失责任或者侵权赔偿责任。

浦东新区人民法院2022年10月发布的《金融资产管理类案件审判情况通报（白皮书）》直接根据募投管退四个阶段，逐一梳理当前金融资管案件中各个阶段反应的主要法律问题。我们认为，该等划分方法有助于厘清相关问题的法律属性、责任类别、责任轻重等问题，因此本文也采用该等划分方式，分别从募投管退四个阶段总结相关审判实践情况。

1. 募集阶段的主要法律问题及其裁判规则

（1） 适当性义务的内涵包括了解客户、了解产品、风险匹配等义务

2018年的《资管新规》明确规定，金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。

2019年《九民会议纪要》进一步明确，适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者（简称“风险等级匹配”）等义务。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。

由于适当性义务是《资管新规》《九民会议纪要》等法律文件明确要求金融产品发行方和销售方承担的责任，不受限于投资人与发行方之间签署的合同，管理人或者销售方是否承担了适当性义务，往往是双方争议的焦点。

在(2021)沪0115民初75533号和(2021)沪0115民初34076号案件中，上海市浦东新区人民法院认为，经笔迹鉴定，《资管合同》《客户风险承受能力调查问卷》投资人签名并非投资人真实签名，且资管计划管理人未能举证证明其对投资人的投资风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试并向投资人充分告知产品的主要风险因素，进而认定管理人未能履行适当性义务。浦东新区人民法院的该等认定，在与该两个案件相同资管产品的另一位投资人诉讼案件中，得到了二审上海金融法院的认可和维持（(2022)沪74民终123号）。

在北京市东城区人民法院审理的(2022)京0101民初3278号案件中，法院则认为，由于证券公司制作了客户风险测评试卷、《投资者风险承受能力评估结果告知书》，投资人也签署了《适当性匹配意见及投资者确认书》，可以说明证券公司在销售时已经对投资人的风险识别能力和风险承受能力进行了综合评估，其销售的资管产品并未超过投资人测评得出的风险承受能力；因此资管产品管理人没有违反适当性义务。

（2） 风险告知说明义务也是适当性义务的应有之意

《九民会议纪要》中“适当性义务”和“告知说明义务”是并列的两个条款，分属第72条和76条；在“适当性义务”条款中明确适当性义务包括了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务，没有明确是否包含告知说明义务。

在(2022)鲁民终404、406、409、410号案件中，山东省高级人民法院对告知说明义务进行了评述，认为管理人提供的证据不能证明就涉案基金产品、投资性质及风险履行了告知说明义务，或者投资人充分了解了上述情况以后仍决定购买涉案基金产品，管理人应当承担举证不能的不利后果。不过，山东高院并没有在判决书中明确，告知说明义务是否属于适当性义务的一部份。

不过，浦东新区人民法院在发布的《金融资产管理类案件审判情况通报（白皮书）》中，则明确将告知说明义务与其他三项并列列为“适当性义务”的一部份。

在(2021)沪0115民初112270号案件中，上海市浦东新区人民法院也直接从了解产品、了解客户、风险等级匹配、告知说明四个方面评述了为什么认定管理人没有履行适当性义务：在了解产品方面，管理人没有提供曾对拟投项目进行过尽调的相关证据；在了解客户方面，没有证据证明管理人对投资人的投资风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试；在风险等级匹配方面，由于没有证据证明管理人对投资人进行了风险测评因此不可能进行投资人风险承受能力与投资产品的风险等级进行匹配；在告知说明方面，管理人在销售中提供给投资人的《私募基金Q&A》中承诺若基金整体收益低于基准利率，则管理人及第三方承诺承担回购LP份额的义务，从金融消费者能够理解的主观标准来看，该表述应理解为投资人能够获得不低于合同约定基金利率的收益，未将投资本金和收益可能发生的最大损失风险向投资人作出特别说明，应当认定管理人未履行告知说明义务。

在上海金融法院2022年评选的证券期货投资者权益保护十大典型案例之一，上诉人潘某与上诉人某证券资产管理公司、第三人某银行私募基金合同纠纷案中，法院认定，本案中涉及资管产品系采用摊余成本法作为估值方法的定期开放私募资管产品，在开放期时，案涉资管产品持仓的部分债已发生对产品风险有重大影响的市场变化，在估值无法反映资管产品价值波动风险，且投资者不能随时退出的情况下，管理人应履行先合同义务，将案涉产品所持部分债券不符合《资管合同》中约定信用评级的信息告知原告等开放期内新进入的投资者，否则应承担缔约过失责任。

（3） 商业银行基于其特殊性需要特别注意适当性义务的履行

《九民会议纪要》已经明确，适当性义务的约束对象是卖方机构。而在卖方机构中，商业银行是比较特殊的一类，其作为可以合法揽储，为投资人提供固定利息回报的金融机构，在普通投资人眼中具有比其他金融机构更为安全的印象。

在(2021)湘0102民初17578号案件中，尽管商业银行并非金融产品合同条款约定上的销售机构，但管理人（无金融资质，后其实际控制人被认定为构成集资诈骗罪）指派销售人员到银行网点进行对接，并通过帮助银行网点完成揽存业务、给予银行工作人员销售提成等方式，激励银行工作人员向群众宣传、推介其投资理财产品。银行支行的工作人员在工作场所向投资群众宣传、推介，并提供管理人的《委托认购合同》给其签订。湖南省长沙市芙蓉区人民法院认为，该等情形下，管理人与商业银行之间形成了委托代理合同关系。银行支行作为卖方机构向金融消费者推介、销售第三方信托产品，双方之间即成立金融委托理财合同关系，合同双方应当按照“卖者尽责、买者自负”的原则履行义务和承担责任。这一裁判思路，在该法院审理的(2022)湘0102民初1629号案件中也同样有所体现。

在(2022)黑1202民初2428号案件中，黑龙江省绥化市北林区人民法院还提出了，判断银行工作人员向投资人推荐产品是否属于其职务行为、银行是否需要承担卖方机构义务的四个判断标准：（1）行为人的行为是否获得经营者的授权，其与经营者之间是否存在雇佣关系；（2）行为人的行为是否发生在工作时间和工作场所；（3）行为人的行为是否以经营者的名义或身份实施；（4）行为人的行为与职务是否有内在的联系。

此外，在(2022)云07民终62号案件中，对于银行工作人员在为投资人办理购买银行理财产品时将投资款私自转入其控制的他人账户内的情形，云南省丽江市中级人民法院认定构成表见代理，因此银行应当承担赔偿责任。

（4） 在结构型产品中，管理人对劣后级投资人应当承担更加严格的风险告知说明义务

结构型产品中会区分不同级别的投资人，优先级投资人往往有权优先于劣后级投资人享有相关收益分配权利；特殊情况下，劣后级投资人还需要承担相关差额补足义务。

在(2022)京74民终375、414、926号案件中，涉及到区分优先级和劣后级的信托计划产品，被告投资人系劣后级投资人，在触发了《信托计划文件》约定的要求劣后级投资人承担补足义务的条件后，信托公司起诉劣后级投资人要求承担补足义务。北京金融法院最后认定，在追加保证金条款对劣后委托人利益影响重大、杠杆率过高的情况下，按照法律规定信托公司应当采取合理的方式提请劣后级投资人以充分的注意……但是信托文件中未予以明确说明，亦未对保证金条款予以特别提示或者明显加粗加黑显示，信托公司亦未提交证据证明其向劣后级投资人提示了上述条款的内容及风险，劣后级投资人主张其未能注意并理解追加保证金条款对其权利义务的利害关系，上述条款不应作为合同内容，符合常理并具有法律依据，本院予以支持。

（5） 募集阶段的相关特殊情形如何裁判有待进一步观察

值得留意的是，除了上述事项外，以下募集阶段的相关情形如何裁判，仍有待进一步观察：

• 针对了解客户的义务，如果管理人在投资人投资后对投资人进行风险测评，是否违反适当性义务。与之关联的情形还包括，涉诉产品的销售过程中没有对投资人进行风险测评，但此前管理人因为其他产品给投资人做过风险测评，或者其他金融机构在其他产品中对该投资人进行过风险测评，或者投资人在此前投资过多个高风险产品；该等情形是否能够认定为管理人履行了了解客户的义务。

• 针对了解产品的义务，管理人是否有义务举证证明自身对产品和融资方进行了尽职调查。

• 针对风险等级匹配义务，管理人是否有义务举证证明自身对于产品和投资人风险等级划分的内部制度，裁判机构是否需要/应该考察该等划分的内部制度的合理性。

• 针对风险告知说明义务，如果管理人与融资方有其他关联交易或者存在关联关系未披露，是否必然导致管理人需要承担赔偿责任。以及，管理人针对个人投资人和机构投资人、合格投资人和专业投资人，需要承担告知说明义务的程度是否有所区别/不同。

2. 投资阶段的主要法律问题及其裁判规则

（1） 管理人有义务证明，实际投资标的与产品合同约定一致

很多情况下，资管产品的资管合同会明确约定产品募集资金的具体投资方向，或者至少是投资范围；部份资管产品则通过约定募集资金投向某特定合伙企业，然后由合伙企业从事某类或某几种类型的投资。部份情况下，即使合同没有约定具体投资标的，管理人也会通过宣传推介材料，告知投资人产品拟投资的标的。

无论是从合同约定的角度，还是从管理人作为受托人，应当为了投资人利益履行忠实义务的角度，管理人运用募集资金都不应当超出事先承诺投资人的投资范围。

在(2022)京74民终416、417号案件中，北京金融法院即认为，在一审法院予以释明的情况下，信托公司仍未说明信托财产的具体投资指向，亦未说明底层资产情况，拒绝提交信托专户的银行流水，故一审法院无法查明其是否按照合同的约定进行了适当的投资。信托公司在一审法院释明后拒绝提供产品的投资指向，一审法院依据在案已经查实证据，判决信托公司承担相应的不利后果并无不当，本院予以确认。

（2） 实际募集金额远低于拟投资金额仍然坚持投资产生风险的，管理人可能需要承担赔偿责任

在我们参与的多个案件中，存在一种特殊的情形，即在募集阶段管理人告知投资人该产品拟募集的金额比如为5亿元，该等金额将全部用于对某项目进行投资；然而实际上，该产品仅募集到了比如1亿元，但管理人依然将该等资金投出，并由相关方承担回购义务。最终，项目出现资金链断裂，回购义务方也没有能力履行回购义务，导致投资人投资款到期后无法收回。

在(2022)京74民终458号案件中，案涉基金的主要投向为某公司享有的“A项目”的10年租金收益权，根据管理人向投资者披露的《租金收益权转让与回购协议》约定，将以8000万元的价格受让某公司持有的标的房屋租金收益权，该合同附件一“A项目429商铺明细”显示10年租金预算为144,059,520元。但是根据法院查明的事实，案涉基金项目实际募集资金2,110万元，并均已支付给A公司。对此，北京金融法院认为，案涉私募基金的实际募集金额与基金投向项目标的差额巨大，与前期向投资者披露的《租金收益权转让与回购协议》约定不相符且未能合理调整，管理人未能对实际投资对价存在巨大差距作出合理解释，亦未能提交相应证据证明其代表案涉私募基金与A公司签订合同时，对A公司持有的租金收益权的真实性等必要的事项予以审查，且相关情况未及时向投资者披露，给案涉私募基金的管理和退出增加了难以预估的风险。管理人主张自己尽到了诚实信用、谨慎勤勉的管理义务，本院难以采信。

（3） 投资阶段的相关特殊情形如何裁判有待进一步观察

值得留意的是，除了上述事项外，以下投资阶段的相关情形如何裁判，也有待进一步观察：

• 产品合同没有约定具体投资标的，但宣传材料明确了具体投资标的的情况下，宣传材料属于何种性质？管理人是否需要严格遵守宣传材料中明确的投资标的？部份情况下，宣传资料只明确“拟投资”标的，该等情形又该如何裁判。

• 管理人在对产品/项目进行投前尽职调查之后、募集到资金正式对外投资之前，如果融资方或担保方发生新的风险事项但管理人没有发现仍然投资，管理人的责任该如何认定。

• 管理人在募集阶段告知将使用募集资金通过增资入股的方式对项目公司进行投资，但实际通过从第三方受让股权的方式投资项目公司，该等情形下管理人责任如何认定（相较于增资入股，受让股权的方式导致投资款无法进入项目公司直接用于项目开发）。

• 融资项目的共同投资方或者劣后级投资方没有依约实际出资或者出资很少的情况下，资管产品的募集资金却被全部投出，管理人的责任该如何认定。

3. 管理阶段的主要法律问题及其裁判规则

（1） 信托通道产品受托人职责有别于主动管理型产品，但并非绝对不需要承担赔偿责任

信托通道型产品，受托人一般只承担程序性和事务性的相关工作，具体的投资指令、投资决策，均由委托人作出。当前，法院在审理时，会注意区分不同类型的产品管理人需要承担的责任程度。

对此，广州市天河区人民法院审理的(2018)粤0106民初23908号案件（该案在诉讼中因为被告被银保监局接管而暂缓审理，直至2022年才判决），以及北京金融法院审理的(2022)京74民终828号案件，都进行了区分。

但值得留意的是，信托通道产品中，受托人并非绝对不需要承担赔偿责任。上海金融法院在其2021年审理的（2021）沪74民终1093号案件中即认为，尽管作为通道的信托公司并非投资人投资产生损失的直接原因，按照当时的法律法规，信托公司对委托人提供的信托资金来源也无核查的义务，但有证据表明信托公司负责人员已经了解到资金系从社会不特定人员募集而来的事实，行政监管部门也认定信托公司对委托人未作充分调查，对资金来源的审核未尽必要注意义务，并且向委托人出具了虚假的《项目风险排查报告》被犯罪分子利用，最终判决信托公司向投资人承担20%的补充赔偿责任。

此外，浦东新区人民法院在2022年发布的《金融资产管理类案件审判情况通报（白皮书）》中也提出，《资管新规》发布之前信托公司的通道业务并不违反监管规定，实践中，对于该类通道业务中委托人和受托人之间的权利义务关系，应依据信托文件的约定加以确定，受托人在通道业务中如违反审慎经营原则，仍应承担相应的赔偿责任。

（2） 实际管理人即使没有签署产品合同，也有可能要承担管理人责任

北京金融法院2022年评选的十大金融典型案例之一，才某与中信信托有限责任公司合同纠纷案中，法院认定，《信托法》规定设立信托应当采取书面形式，但当事人未签订书面合同并不当然意味着信托不成立。信托合同是否成立应以双方当事人是否存在信托合意作为判断标准，适用履行治愈规则。金融消费者既往投资经验是否可以免除金融机构的适当性义务，应综合考量金融消费者既往投资金融产品的属性、类别、投资数额以及投资期间等因素，根据金融消费者的自主投资决定是否受到影响进行判断。

此外，上海金融法院2022年评选的上海金融法院证券期货投资者权益保护十大典型案例之一（该案还入选“2021年度上海法院100个精品案例”） ，上诉人某资产管理（上海）有限公司等与被上诉人周某私募基金纠纷案中，法院认定，私募基金管理人的实控人向投资者推销私募基金，并有证据证明构成实质代销关系的，实控人负有告知说明义务和适当性义务。管理人在投资管理过程中未体现专业独立性，而由实控人实际管理运作基金，因未尽忠诚勤勉义务造成投资者损失的，管理人及其实控人因违反监管规则和信义义务，应当承担连带赔偿责任。

（3） 行政监管部门的相关认定文件，除非有相反证据证明，一般可以作为法院认定相关事实的依据

资管新规之后，监管部门加强了对资管产品的监管力度，很多投资人在产品逾期之后，往往先选择向监管部门投诉。在监管部门对投诉事项作出回复，或者甚至对金融机构采取监管措施、行政处罚措施之后，再起诉金融机构。

在(2022)京74民终502号案件中，北京金融法院即认为，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第一百一十四条规定：“国家机关或者其他依法具有社会管理职能的组织，在其职权范围内制作的文书所记载的事项推定为真实，但有相反证据足以推翻的除外。”经询，信托公司不能提出相反证据推翻北京银保监局调查意见，根据现有证据信托公司存在绕道非关联方公司、违规将资金用于民生信托公司股东的情形。

此外，在(2021)沪0115民初34076号、(2021)沪0115民初75533号案件中，浦东新区人民法院也认为，根据深圳证监局出具的《行政监管措施决定书》，被告证券公司存在“部分资管计划信息披露不及时销售不规范、份额种类划分不当、合同条款缺失、资管业务内部控制不到位、部分资管计划投资比例超标”具体违规行为，虽然证券公司认为深圳证监局的处罚和涉案资管计划不具有关联性，但鉴于该三份处罚决定系深圳证监局在回复涉案资管计划投资者要求政府信息公开的申请中所附，符合高度盖然性标准，本院认定，证券公司在进行涉案资管计划过程中存在一定过错。

（4） 管理阶段的相关特殊情形如何裁判有待进一步观察

值得留意的是，除了上述事项外，以下管理阶段的相关情形管理人是否应当承担赔偿责任以及需要承担多少赔偿责任，还有待进一步观察：

• 负责产品管理的产品经理不具备相关从业资格；以及产品管理阶段，管理人被吊销从业资质。

• 管理阶段产品发生相关风险没有及时进行信息披露，或者信息披露的相关情况存在虚假。

• 相关投后担保措施（即产品募集资金投出之后再办理的担保措施，一般是因为相关担保物需要使用投入资金偿还在保债务以后，才可以被释放出来进而向资管产品提供担保），在资管产品募集资金投出之后，因为融资方或者担保方不配合或者存在欺诈导致没有办法办理，或者即使办理了最终发现相关担保物存在虚假。

4. 退出阶段的主要法律问题及其裁判规则

（1） 产品投资期限到期后能否自动或由管理人单方通知延长，主要以合同约定为主

产品投资期限到期后，因为无法及时退出，很多情况下管理人会选择延长产品期限。因产品期限直接与产品有没有到期，投资人损失是否可以被确定等问题相关联，也因此经常会成为案件争议焦点。从2022年裁判的案件来看，对此，法院基本上以尊重投资人与管理人在产品合同中的约定为主。

在(2022)京74民终458号案件中，北京金融法院即认为，《基金合同》第四部分（六）关于基金的延期明确约定，在法律、法规和本基金合同允许的范围内，经基金管理人与基金托管人、基金份额持有人协商一致，本基金可展期。案涉基金于2019年2月10日基金到期后，管理人未经投资人同意单方以公告形式决定延长基金期限，与《基金合同》的约定严重不符。

而在(2022)京74民终528号案件中，北京金融法院则认为，《信托合同》关于信托期限部分约定：如信托计划预计存续期限届满时，因投资品种停牌、投资品种所属市场发生流动性风险等原因导致信托财产无法及时变现的，本信托计划自动进入延长期（受益人同意无需就延长信托期限事宜召开受益人大会）。延长期至信托财产全部变现完毕之日止。投资人认为案涉信托计划不应被认定符合延长期的条件，但是并未就该事实提供证据，故其该项上诉理由本院不予采信。

（2） 产品未完成清算，并不必然导致投资人损失无法确定

此前，产品未完成清算情况下，即使认定了管理人存在相关未尽勤勉尽责情形，能否确定投资人损失进而判决管理人需要承担多少赔偿责任，裁判尺度存在很大差异。

比如，在(2022)鲁民终305、579号案件中，山东省高级人民法院认为，目前，管理人已就投资款项向融资方等主体主张了利权，在基金财产未清算完毕前，投资人因案涉基金所导致的损失数额尚不能确定。投资人可待损失确定以后，另行主张。

然而，上海金融法院2022年评选的证券期货投资者权益保护十大典型案例之一，上诉人某资产管理（上海）有限公司等与被上诉人周某私募基金纠纷案中，法院则认定，基金投资损失的认定应以清算为原则，但基金未投向约定标的，管理人亦未控制任何基金资产且资产追回期限不可预见，造成清算无法进行的，可以认定投资者损失已经固定。

不仅如此，在(2021)沪74民再13号再审案件中，上海金融法院还纠正了一审法院认为因为尚未完成清算损失不确定的认定，认为：管理人怠于启动清算，则基金未清算的状态仍将持续；而基金未清算，则投资者损失就无法通过合同约定的程序进行固定。在涉案基金投资合同已经诉讼且债务人无财产可供执行的情况下，原审仅以基金未清算为由，判决驳回申请人的诉讼请求，有所不当。

在(2021)沪0115民初34076、75533号案件（该案所涉资管产品的另一个投资人诉讼案件，入选上海市高级人民法院2022年第三批参考性案例）中，上海浦东新区人民法院也认为，涉案资管计划已经于2018年7月20日提前终止，投资人在《资管合同》项下委托资金到期未获得兑付，实际投资损失已经产生。尽管管理人代表涉案资管计划对融资方就回购事实提起的诉讼尚未执行终结，但没有证据证明有其他财产弥补投资人在《资管合同》项下的投资损失。虽然投资人在涉案资管计划最终经清算后未兑付的具体损失金额目前无法确定，但投资人在涉案资管计划提前终止后未获清偿的损失已经客观发生，投资人存在经济损失的事实应予认定。该等认定逻辑，在另一个案件的二审中，上海金融法院也予以认可（(2022)沪74民终123号）。

对于到期后管理人失联没有按时完成清算的情形，在(2021)京0105民初84255号案件中，北京市朝阳区人民法院认为，基金存续期限现已届满，管理人失联并且未完成基金清算，已构成违约，投资人有权要求管理人赔偿因违约造成的损失。

在(2022)京74民终502号案件中，北京金融法院也认为，投资人购买的涉案信托产品系单个独立的信托单位，且约定了封闭期。虽然涉案信托产品的整体期限并未届满，但就其中分割的单个信托单位而言，期限已经届满。本案中，投资人在封闭期届满前已通过诉讼方式要求信托公司支付本金及收益，而经询，投资人明确表示如果信托公司向其赔偿损失，双方权利义务履行完毕，不再主张信托产品的相关收益，至此投资人因案涉信托产品所产生的具体损失已然可以确定。

（3） 退出阶段的相关特殊情形如何裁判有待进一步观察

值得留意的是，除了上述事项外，以下退出阶段的相关情形如何裁判，仍有待进一步观察：

• 产品到期后，管理人未能及时向相关担保方、回购义务方、差额补足方或者劣后级责任承担方追究责任的，相关损失及其责任如何认定。

• 产品发生风险事项后，管理人依据相关不符合召集程序的份额持有人会议决议，以一定打折价格出售产品投资后持有的相关资产，相关损失及其责任如何认定。

以2018年4月《资管新规》为标志，我国资管市场经历了系统性的监管改革，监管部门对各资管业务和产品实行统一监管以破除监管套利，通过去通道、去嵌套推动其业务模式回归资管本源，通过推动资管产品净值化、标准化以破除资金池、期限错配和刚性兑付，加强资管行业的资金端和资产端的穿透式监管，强化落实适格投资者要求和资金投向合规，极大扭转了资管行业乱象，为防范化解重大金融风险奠定了坚实的制度基础。

2019年《九民会议纪要》以后，司法机关也在不断探索如何在司法实践中妥善应用穿透式审判思路，如何把握好契约自由与金融监管秩序的平衡。

从2022年裁判的相关私募资管纠纷案件来看，私募资管产品的交易结构设计，是否违反相关规定，以及是否会增加金融市场风险，是考量相关交易安排是否有效的重要因素。

在(2020)京0101民初16352、16822号案件中，北京市东城区人民法院认为，本案中被告与第三人某银行明知第三人王某某存在利用信托计划融资、加大杠杆投资证券市场的目的和需求，在未取得融资融券国家特许经营许可的情况下，罔顾法律法规和监管规定，将本应自主管理的结构化信托产品异化为场外配资通道，妨害了资本市场交易秩序，扩大了金融风险，有损金融市场透明度和金融稳定，涉案信托的信托目的和方式均不合法，信托应为无效。

在(2021)京74民终754号案件中，北京金融法院认为，某基金公司未经监管机构批准，以公司名义对外开展证券投资咨询业务，并与投资人签订两份委托理财协议，约定由基金公司直接操作投资人的股票账户内进行交易，基金公司以公司名义直接开展相应业务的上述行为，违反了我国金融监管对于特许经营的相关效力性强制性法律规定，放大了金融市场风险，故双方所签订的两份委托理财协议应属无效。在北京市朝阳区人民法院审理的(2021)京0105民初71724号案件中，也体现了相同观点。

在(2021)粤0391民初8654、8957号案件中，深圳前海合作区人民法院分别认定，将背书受让的商票所对应债权包装成固定份额的理财产品，通过在地方性交易场所备案并对外发行产品进行融资，以及通过地方交易场所将所谓的资产收益权分割成理财产品向若干个普通投资者发行以融入资金的行为，规避了商票和资产收益权本身对融资方具有的相关风险，把风险转嫁给金融知识欠缺、风险承受能力较差的普通民众身上，包含的潜在风险在一定情况下还将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益，应属无效。

1. 对投资人的相关建议

私募资管类产品涉及到的案情往往比较复杂，证据材料繁多，相关材料、信息、证据的检索/固定对于案件主张最终能否得到支持都至关重要。我们建议，投资人在处理相关纠纷时，需要留意：

（1） 慎重对待向监管部门的投诉。由于监管部门对投资人投诉进行处理的工作量很大，如果投资人在投诉时没有能够有针对性地提出相关问题并提供初步证据证明，监管部门则有可能在核查后没能发现相关问题。该等情形下，可能反而对未来诉讼产生不利影响。

（2） 充分关注募集阶段和投资阶段的相关细节问题，最大限度收集可以验证真实性的相关材料，用于论证管理人是否履行了了解产品、了解客户、风险等级匹配、风险告知说明、产品资金最终投向与告知一致等方面的义务。深度挖掘相关退出方式中的融资方、担保方，是否在募集阶段就已经暴露出了相关足以影响投资人投资决策的资信问题/风险事项。

（3） 重视投资人损失是否确定问题的论证和说理。

（4） 注意证据材料的编排要足够清晰，综合利用结构图、对比表等方式展示产品相关问题，便于裁判者快速了解案情并聚焦案件争议焦点。

2. 对管理人的相关建议

对于管理人而言，同一个产品的首个投资人起诉案件往往对于整个产品所有投资人的诉讼案件至关重要，我们建议，管理人在处理相关纠纷时，需要留意：

（1） 对于监管部门提出的自查要求、收到投资人投诉后的相关问询，需要足够重视，并且要以应对投资人诉讼的标准来对待向监管部门的答复，避免后续诉讼时被发现前后主张互相矛盾。同时，对于投资人的诉讼案件，无论产品首个投资人起诉案件的标的额是否较高，都要予以充分重视。

（2） 注重产品材料的管理和备份，在进行举证答辩前，需要充分梳理和了解产品募、投、管、退全生命周期过程中的所有材料，在此基础上根据案件具体情况分辨管理人的相关举证责任，进而有选择性地进行举证。

（3） 注重论证产品发生风险的市场风险因素，说明产品到期无法正常退出，与募集阶段宣传时较为乐观的估计产生较大偏差的合理原因。

（4） 注重回到产品募集时、投资时、管理时的时间节点来考量相关行为的合法合规性、合理性，避免单纯采用事后的眼光、结果论的眼光来对管理人的相关行为进行法律评价。

3. 期待与展望

《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出，要完善现代金融监管体系，补齐监管制度短板，在审慎监管前提下有序推进金融创新，健全风险全覆盖监管框架，提高金融监管透明度和法治化水平。

据安永《中国资产管理行业报告2022》估计，中国的资产管理行业的规模接近100万亿元人民币，现在是世界第四大资产管理市场，仅次于美国、卢森堡和爱尔兰。根据基金业协会披露的数据，截至2022年11月底，证券期货经营机构私募资管业务规模合计15.34万亿元(不含社保基金、企业年金)。面对如此规模的市场，司法机构的裁判尺度是否足够统一，说理是否足够充分，将直接影响行业监管的有效性、投资者的投资信心，以及行业本身的发展潜力。

随着2019年以来金融审判专业化的不断推进，可以很明显地感受到，2022年对于私募资管类产品涉投资人纠纷案件实践中遇到的相关法律问题，审判思路正在越来越清晰，说理维度正在越来越丰富，相关裁判标准共识也在逐渐形成。但值得关注的是，不同案件的裁判差异性，尤其是跨地域法院之间的裁判差异性依然存在，我们希望并期待裁判尺度能够在未来进一步统一。与此同时，我们也希望，审判的精细度能够在未来进一步深入，比如对以下问题，我们认为未来仍需要在审判实践中予以精细化考量：

（1） 私募基金、信托计划、资管计划等不同类型的资管产品，尽管管理人都需要履行勤勉尽责的义务，但是因为其规范法规不完全相同，在审理时需要考量的因素是否需要有所差别（比如管理人应当承担的尽职调查责任程度、产品经理需要具备的资质、资金是否可以提供给关联方使用等）？

（2） 管理人需要承担的信义义务，包括忠实义务和注意义务，对于二者的违反，在赔偿责任认定上，或者说管理人需要承担的赔偿比例上，是否存在区别，区别的标准如何？

（3） 管理人的缔约过失、违约、欺诈、侵权等不同的行为，与投资人损失结果之间的因果关系如何认定；募投管退四个阶段中，不同义务的违反，对于认定管理人责任以及责任比例，是否存在区别，区别的标准如何？

（4） 对于同一个私募资管产品不同投资人的纠纷，由于存在很多大量共性的问题，在其审理方式上，是否可能参照代表人诉讼、示范判决机制等模式，但同时不剥夺其余投资人的答辩权利，优化案件审理模式，一方面减轻法院的审理负担，另一方面减轻投资人在遭受损失后较高诉讼费的负担。

（5） 如何更有效地利用金融消费者调解机制来解决纠纷，一方面让投资人可以通过调解获得赔偿、避免讼累，另一方面也可以允许希望继续好好经营的管理人不至于因为大量诉讼，尤其是被采取财产保全措施、查封账户等而影响正常经营。

【注】：

【1】在北京金融法院二审的(2021)京74民终482号案件中，私募基金于2015年4月3日成立，但投资人的风险测评文件和基金合同文件是于2015年4月15日倒签，且测评结果为高风险承受能力。对于该情况是否违反适当性义务，北京金融法院在二审中，纠正了一审法院的认定。北京金融法院认为，虽然在中融鼎新公司募集基金产品时，尚无法律或者相关政策明确规定适当性义务的履行时点，但是本院认为，至迟应当在基金产品正式成立之前向投资者充分告知投资风险并完成投资者风险承受能力评估，否则基金财产按照计划转入托管账户进行投资后，再发现不符合合格投资者要求的情况，相应资金即存在难以全部退出的风险。本案中，虽然经过评估，投资人在评估时点符合案涉基金产品的合格投资者要求，但是管理人未及时进行投资者适当性评估的过失无法通过事后补充提供来弥补，其销售产品过程中的不当行为难以嗣后治愈。即使投资者后续评估符合要求，或者充分认识风险并同意继续申购，都无法抵消中融鼎新公司未及时履行自身义务的过错。

【2】在北京金融法院审理的(2022)京74民终502号案件中，信托计划受让信托合同约定的标的公司股权后，相关资金绕道非关联方公司，最终将信托资金违规用于民生信托公司股东，法院认为该等情形既违反了合同约定的受托人基本义务，也违反了《信托公司管理办法》关于职业信托人谨慎投资义务的规定，还违反了《信托法》受托人义务的相关规定，构成根本违约。

【3】在济南铁路运输中级法院审理的(2021)鲁71民初123号案件中，法院引用了《基金合同》的约定，认为根据基金合同的约定，管理人被依法取消私募投资基金管理业务资格的，基金终止；合同终止后，管理人应立即组织成立清算小组。现案涉基金虽在存续期限内，但管理人资质已被中国证券投资基金业协会依法注销，故基金已经终止，投资人有权主管理人向其兑付投资本金及相应收益。

【4】在上海金融法院审理的(2021)沪74民终1511号案件中，管理人通过网站发布相关会议通知，但无法提供证据证明该通知方式已通过基金合同或其他书面方式向原告投资人予以告知；随后，管理人依据份额持有人大会的决议，对原告投资人等在基金运作过程中存在的违约行为造成基金财产损失所产生的债权，与原告所享有的基金财产价值进行抵销。法院认为，管理人未就原告投资人存在何种侵害基金财产权益的行为以及造成损失的具体损失数额予以举证。现原告投资人认为基金份额持有人所形成的决议侵犯了其作为基金持有人所享有的财产分配权益的主张，本院予以采纳。

【5】参见北京金融法院三级高级法官陈广辉：“资管纠纷“穿透式审判”的适用路径与方法”，载《中国法律评论》2022年第6期。