一、前言

中国人民银行起草的《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）从今年2月开始公开征求意见，并已于近期截止反馈。

作为一项新的业务品种，本文希望通过对标准化票据的定义及属性分析、法律关系的梳理，帮助市场参与机构准确理解该类业务开展过程中各环节的法律关系，确认、辨析过程中各主体的法律地位、各行为的法律定性等，并尝试探讨标准化票据业务的未来发展前景。

二、标准化票据的定义

征求意见稿对标准化票据的定义是指“存托机构归集商业汇票组建基础资产池, 以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券。”

1.标准化票据为资产支持证券

从文义上，标准化票据为“证券”，应受《证券法》规制。因标准化票据业务中存在“存托机构”，很容易被误解为《证券法》第二条第一款列举的“存托凭证”，但实际上，从标准化票据的定义、创设逻辑来看，其与信贷资产证券化、企业资产证券化等资产支持证券产品高度类似，符合资产支持证券的基本特征，因此我们认为标准化票据应为《证券法》第二条第三款列举的“资产支持证券”。同时，鉴于已经明确标准化票据为证券，我们建议在《标准化票据管理办法》正式稿中也将《证券法》作为其上位法。

《证券法》第二条第三款规定“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”根据该规定，标准化票据业务应在国务院颁布相关管理办法并实施后才能最终落地。对此，我们看中国人民银行在《标准化票据管理办法》正式稿中将如何予以解决。

由于标准化票据为证券，存托机构创设标准化票据为《证券法》规定的证券发行行为，发行过程应遵守《证券法》关于证券公开发行或非公开发行的规定。目前征求意见稿中暂未明确标准化票据为公开发行产品还是非公开发行产品，如为公开发行产品，根据《证券法》第二十一条第一款规定，应向国务院授权的部门注册，而从中编办《中国人民银行职能配置、内设机构和人员编制规定》第四条第六款来看，该部门应为中国人民银行。我们认为在《标准化票据管理办法》正式稿或上海票据交易所日后制定的业务规则中将进一步明确上述问题。

2.标准化票据与票据资产证券化的比较

标准化票据和票据资产证券化两类业务都是围绕票据资产进行创设。现有票据资产证券化业务中，在对基础资产进行买卖时，上交所和深交所认可的模式不同，其中上交所认可以票据收益权作为基础资产，而深交所则倾向以票据作为支付结算方式的基础交易的应收账款债权作为基础资产。

无论以上哪种业务模式，主要参考的是沪深两大证券交易所发布的资产证券化业务规则，而作为基础资产的票据，其物权并未发生转移，因此在实践中为了增信，往往会将票据质押给专项计划。而标准化票据则是直接将票据权利本身作为基础资产，原始持票人将票据资产以背书方式完整转让给存托机构，实现基础资产项下权益的让渡。如此将《票据法》《物权法》规定的物权凭证或票据权利作为标准化票据的基础资产，并基于票据权利产生的票据回款作为受益证券偿付来源的制度安排，是标准化票据较票据资产证券化来说向前迈进的一大步。

三、标准化票据业务重点法律关系

我们将在本部分阐述标准化票据业务中的重点法律关系。

 （标准化票据业务法律关系图）

标准化票据并未直接援用信托法律关系，而是创设了存托法律关系的概念。原始持票人根据存托协议将合法持有的符合要求的商业汇票向存托机构完成存托，并在存托关系发生时以背书的方式将商业汇票权利完整转让给存托机构，最终由投资人享有标准化票据资产所产生的权益。

征求意见稿中并未明示标准化票据产品的信托法律关系定性，在其第四章所规定的产品创设过程中，也并没有设立特殊目的载体的环节，但征求意见稿明确《信托法》为其上位法，并在其第十条中明确规定 “标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产。”同时，标准化票据业务中原始持票人将基础资产存托给存托机构，并由存托机构为投资者利益而提供归集管理服务的行为，符合《信托法》对信托关系“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”的定义。上述规定符合信托法律关系的定义及特征。

同时，我们认为从《信托法》角度来看，征求意见稿第七条第一款“本办法所称原始持票人，是指根据存托协议约定将合法持有的符合要求的商业汇票完成存托，从而取得相应对价的商业汇票持票人”的规定即原始持票人基于存托取得对价的逻辑存在两种理解，其一为：（1）原始持票人作为委托人将基础资产信托给存托机构，存托机构基于该信托关系取得信托财产即基础资产所有权，委托人为该信托法律关系的受益人；（2）存托机构基于信托法律关系管理运用信托财产——以信托财产为基础资产创设并向投资人发行受益证券，投资人认购该受益证券并向存托机构支付价款。此时，投资人支付的价款属于存托机构通过发行受益证券管理运用信托财产所获取的收益，存托机构将该价款支付给受益人；而投资人即受益证券持有人基于受益证券投资法律关系共同享有基础资产权益。在此种理解方式下，原始持票人取得的价款并非为对价，而是信托财产收益的分配。其二为：（1）原始持票人作为委托人将基础资产信托给存托机构，存托机构基于该信托关系取得信托财产即基础资产所有权，委托人为该信托法律关系的受益人，享有信托受益权；（2）存托机构接受受益人的委托，将受益人享有的信托受益权通过受益证券的形式转让给投资人。此时受益人因转让信托受益权而获得对价并丧失受益人身份，投资人则成为受益人并持有受益证券，享有基础资产所产生的收益。以上，我们更加倾向于第一种理解，因其与征求意见稿的制定思路更为贴切，但具体应为何种理解有待于《标准化票据管理办法》正式稿予以确定。

此外作为信托法项下的委托人，其义务主要为将信托财产转移给受托人，因此在信托生效后，委托人已经履行了信托财产的转移义务，此时委托人已经没有任何法定的义务和责任。对标标准化票据业务，原始持票人为《信托法》项下的委托人，因此若业务到期后承兑人无法承兑，原则上存托机构无法向原始持票人追偿。

2、票据法律关系

《中华人民共和国票据法》（以下简称“《票据法》”）第三十七条列明，“背书人以背书转让汇票后，即承担保证其后手所持汇票承兑和付款的责任。背书人在汇票得不到承兑或者付款时，应当向持票人清偿本法第七十条、第七十一条规定的金额和费用。”征求意见稿第七条第二款指出，“原始持票人取得基础资产应真实、合法、有效，存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，不得存在虚假或欺诈性存托，不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。”征求意见稿将《票据法》作为上位法，故原始持票人与存托机构之间除构成存托法律关系外，还由于票据背书转让行为而存在票据法律关系。

前段提到，在《信托法》框架内进行理解，标准化票据到期后承兑人无法承兑时难以向原始持票人追索，而若从《票据法》来说，原始持票人与存托机构为背书人和被背书人的关系，被背书人作为后手在行使票据权利时当然能够向其前手，即要求原始持票人进行赔偿，如此将造成同一法律事实在不同法律关系下的结果不一致，即适用《票据法》或《信托法》来维护权利时存在现实冲突。对于该等冲突，试点阶段通过在标准化票据业务协议中约定“存托机构承诺放弃委托票据项下对原始持票人的追索权”来解决，预计在未来的标准化票据存托协议中也将存在类似安排以化解同位阶特别法之间的法律冲突问题。

3、居间法律关系

征求意见稿第八条规定，“本办法所称票据经纪机构，是指受存托机构委托，负责归集基础资产的金融机构。”从定义来看，票据经纪机构需拥有强大的票据归集能力，另外在票据信息来源方面应具有其他机构难以企及的优势。

在业务实操中，票据经纪机构按照存托机构的条件从原始持票人处归集商业汇票，以便存托机构完成标准化票据的创设；同时票据经纪机构帮助有融资需求的原始持票人寻找存托机构和承销机构来完成标准化票据的发行。因此，票据经纪机构并非代表原始持票人或存托机构一方利益，而是平等地介于双方之间，为双方确立存托关系提供服务并收取报酬。如业务发生后，原始持票人和存托机构发生法律纠纷，只要票据经纪机构在履行居间服务时无明显瑕疵，则任何一方都很难要求票据经纪机构承担法律责任。所以，我们认为在标准化票据业务中，将票据经纪机构所提供的服务定性为居间服务较为恰当，其承担居间法律关系中作为居间人的权利和义务。

四、标准化票据业务出台目的

征求意见稿第一章第一条即明确了标准化票据业务的出台目的，其一为支持中小金融机构流动性，其二为服务中小企业融资和供应链金融发展。我们认为，标准化票据业务确实能够起到以上两个目的，除此之外，可能还有更加深刻的意义。

1、解决中小企业融资难问题

首先需要解释的是为何这里强调中小企业贴现难，主要原因是由于中小企业在贸易环节中的话语权较为薄弱。在贸易往来中，大型企业往往占据主导地位，因此在支付货款时，大型企业可以选择开具商业汇票或者将收到的商业汇票通过背书转让的方式转让给中小企业。而中小企业由于没有选择权，只能默默地接受商业汇票。同时在取得货款时，大型企业则要求交易对手支付现金，因此中小企业又难以将手上的商业汇票流转出去，这就使得商业汇票最终多集中在中小企业处。实际上票据资产是一种流动性较强的资产，且票据贴现业务是银行的传统业务品种，虽然中小企业无法有效地将手上的商业汇票对外流转，但完全可以选择通过票据贴现的方式来实现融资。在现实中，我们发现中小企业往往会选择持有票据到到期后再进行承兑，而不是申请银行贴现，这就表明企业在办理票据贴现时并不顺利。究其原因，我们认为主要是以下4点：

（1）商业承兑汇票认可度低。票据分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，虽然两种票据都可以贴现，但由于贴现银行对企业的承兑能力不确定，导致商业承兑汇票难以在银行办理贴现业务。标准化票据业务出台后，存托机构可以将归集到的企业开立的商业承兑汇票进行打包出售，从而帮助中小企业实现资金回笼，解决以往商业承兑汇票挤占中小企业账期的问题，而实现未贴现商业承兑汇票的快速变现也被认为是标准化票据创设的最重要动力。

（2）中小银行承兑汇票贴现难。即使同为银行承兑汇票，由于承兑银行的不同，其贴现难易程度上也存在巨大差异。由于大型银行的资金实力更为雄厚，流动性往往也更加充足，因此其所承兑的银行承兑汇票认可度高，较易实现贴现。而中小银行承兑的银票往往容易受到区别对待，贴现的难度大为增加。在标准化票据业务推出后，存托机构将建立统一的标准归集票据，不同规模的银行所承兑的票据有望得到更为“公平”的对待。

（3）银行的流动性问题。商业银行永远在寻找资产和负债的动态平衡，票据贴现业务属于信贷类业务，在银行资金面紧张时，不仅贴现业务的利率高企，暂停办理贴现的现象也时有发生。而标准化票据业务的投资人范围很广，能够帮助企业避免由于银行流动性问题而无法贴现的情况。

（4）真实贸易背景审查要求。票据的真实贸易背景要求票据的产生和企业间转让必须以真实的贸易交易为基础。商业银行票据业务的真实贸易背景要求主要表现在承兑和贴现环节，常见要求企业提供“购销合同”和“增值税发票”。然而商业银行开展承兑和贴现业务要审查贸易背景并非《票据法》所规定，而是反应在职能部门的各项规定、制度和通知中，如《支付结算办法》《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》《中国人民银行关于切实加强商业汇票承兑贴现和再贴现业务管理的通知》以及《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》等。从监管角度来说，审查贸易背景能够起到一定的风险防范作用，但这一要求也成为了阻碍中小企业贴现的一个关键因素。票据的无因性是指票据关系虽然需要基于一定的原因关系才能成立,但是票据关系一经成立,就与产生或转让票据的原因关系相分离,两者各自独立。标准化票据业务通过存托关系的构建，使得持票企业可以通过背书转让的方式将所持有的票据权益转让给存托机构而无需贸易背景审查，这为其盘活存量票据提供了可行方法。

2、保护投资人利益

信托财产破产隔离保护机制是指委托人或受托人因为出现破产原因而被依法宣告破产后，信托财产不被划入破产财产范围而进行分配。这一概念包含了两个方面的内容，即对委托人的破产隔离和对受托人的破产隔离。我们认为，标准化票据业务的存托机制同样能够起到信托对投资人利益的保护作用，而该等制度安排确保了标准化票据资产的稳定性，使得该业务更加能够被投资人接受。标准化票据资产的投资人包括票据市场参与者及银行间债券市场投资者，而银行间债券市场的投资者除了银行以外，还包括大量非银机构及非金融企业等，广泛的投资人范围为标准化票据业务的持续发展提供了契机，而通过引入存托机制起到的对投资人利益的保护作用，则为投资人参与业务的积极性奠定了坚实基础。

3、货币政策定向传导

标准化票据业务第四条规定，“标准化票据属于货币市场工具，中国人民银行依法对标准化票据实施宏观调控和监督管理。” 目前我国货币政策严重依赖于银行体系，如今年3月16日人民银行实施的普惠金融定向降准就是通过银行来进行逐层传导。然而该等降准货币政策传导到实体企业时往往有较长的时滞，而且在政策执行层面对资金支持需求度最高的中小企业实难提供足够的支持。因此，标准化票据作为高度标准化的货币市场工具，未来人民银行通过支持中小企业在市场上发行标准化票据，使得货币政策直接到达中小企业，从而大为提升政策传导效率，强化对中小企业的支持力度，这将对我国的实体经济产生巨大作用。

五、对标准化票据业务各参与方的建议

根据以上分析，我们认为标准化票据业务理应受到商业银行、证券公司和非金融企业的重视。

1.对于商业银行

（1）改善中小银行流动性。标准化票据业务的创设目的之一是支持中小金融机构流动性,对于中小银行来说，流动性问题始终是制约其发展的关键因素。而标准化票据业务的出现为中小银行改善流动性增加了一项工具，如中小银行在流动性吃紧时，可以将本行已贴现的票据背书转让给存托机构，从而迅速实现资金回笼，释放流动性。

（2）扩展商业银行业务收入。纵观标准化票据业务的各参与方，实际上除了票据基础设施即票交所以外，原始持票人、经纪机构、存托机构、资金保管机构、承销机构和投资人等角色均可由银行担任。由于银行日常与票据打交道最多，且大部分银行已经建立或上线了电子商业汇票系统等一系列票据业务系统，因此在业务环节中，商业银行是经纪机构的理想选择，而银行可以通过票据经纪业务赚取可观的中间业务收入。此外商业银行还可作为资金保管机构和承销机构来参与标准化票据业务，充分发挥在系统建设和销售能力方面的优势，有效拓展业务收入品类。

2.对于证券公司

上文也提到，标准化票据业务与资产证券化业务从概念上来看十分相似，虽然两项业务在发行载体（SPV）、交易场所和结构化等方面存在区别，但业务核心均是通过现金流的归集和管理来进行偿付，因此标准化票据业务和以票据资产作为基础资产的资产证券化业务将不可避免地被拿来比较。通过比较发现，标准化票据业务优势非常明显。首先在产品设计上，标准化票据业务无需构建SPV；其次在审批环节，标准化票据业务仅做事后备案，不需要交易所事前审批及出具无异议函环节；最后从发行效率方面，标准化票据业务在试点期间的首期产品从发布公告到创设成功仅用3天，这些都是票据资产证券化业务所无法比拟的。因此我们认为标准化票据业务的推出将对以票据为基础资产的资产证券化业务造成致命打击，这无疑会减少证券公司担任资产支持证券管理人的管理费收入。

然而任何事物都应看到其两面性，标准化票据业务也为券商带来了新的业务机会。征求意见稿明确证券公司可作为业务的核心角色即存托机构参与业务，而券商在资产证券化领域积累的经验使其能够充分胜任该角色。另外券商还可以作为承销机构承销标准化票据，这与券商的业务能力是相适应的。

3.对于非金融企业

对于中小企业来说，标准化票据业务能够帮助其盘活存量票据，有效解决中小企业融资难的问题。而对于有投资需求的企业而言，由于标准化票据业务为标准化债权产品，发行效率高，有稳定现金流回笼，因此标准化票据有可能成为继银行结构性存款、银行理财产品之后企业短期闲置资金投资的新选择。