前 言

为拓宽中小企业票据融资渠道，更好契合金融机构资金交易特点和支持中小金融机构流动性管理，人民银行引导市场机构积极探索，于2019年8月创新开展标准化票据融资机制试点，受到市场广泛关注和认可。市场机构呼吁尽快出台标准化票据的规范性制度。

2020年2月14日，中国人民银行发布了《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。该《办法》在2019年8月创新开展标准化票据融资机制试点的基础上，明确了标准化票据的定义、参与机构、基础资产、标准化票据创设、信息披露、投资者保护、监督管理等内容，有利于规范标准化票据融资和交易，联通票据市场和债券市场、发挥债券市场的专业投资和定价能力，增强票据融资功能和交易规范性。

一、标准化票据交易流程

1. 存托机构直接或通过票据经纪机构定向归集或向市场公开归集基础资产。存托机构和票据经纪机构对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查。

2. 原始持票人与存托机构签订存托协议后，原始持票人以背书方式将真实、合法、有效取得的基础资产权利完整转让给存托机构，此过程中原始持票人不得存在虚假或欺诈性存托，不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定，为每只标准化票据单独记账、独立核算，并向原始持票人划付相应的募集资金。

3. 存托机构委托资金保管机构对基础资产产生的现金流进行保管和合格投资。

4. 存托机构委托票据市场基础设施为基础资产提供登记、托管、清算结算等服务。

5. 存托机构委托承销机构在发行期内向投资人销售标准化票据产品。

标准化票据交易流程如下图所示：

标准化票据交易流程图

二、主要参与机构

三、与传统票据ABS业务的对比

根据《中华人民共和国票据法》第十条的规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”此条规定了票据背书转让必须基于真实的交易关系和债权债务关系。基于以上规定，以往票据ABS主要有两种：一种是应收账款模式，一种是票据收益权模式。两种结构设计均是为了符合“真实交易背景”的法律规定，然而两种模式的可行性尚存在一定障碍。

就第一种应收账款模式来说，其主要流程为：原始权益人向债务人出售货物或提供服务，基于此，原始权益人对债务人享有应收账款；随后债务人向原始权益人开具汇票；以原始权益人的应收账款作为基础资产建立专项计划，同时原始权益人将票据质押给专项计划。

结合学者和法官的现有观点，有观点认为：票据一旦出票，基础交易产生的债权即处于休眠状态，除非债权人所持票据无法承兑，否则不能基于基础交易关系行使债权。基于此种观点，应收账款转让的实现存在障碍。

就第二种票据收益权模式来说，其主要流程为：原始权益人将票据收益权转让给专项计划，再将票据质押给专项计划。

该等行为在票据质押前存在问题：其一，原始权益人在向专项计划转让票据收益权后，仍享有票据权利，未能实现破产隔离；其二，原始权益人转让票据收益权后仍享有票据权利，原始权益人仍可以使用票据。在原始权益人将票据质押给专项计划后，虽可较好的解决以上两个问题，但会导致票据质押产生的现金流与票据收益权产生的现金流完全重合。

《办法》第七条明确，原始持票人存托时以背书方式将基础资产权利完整转让，仅规定原始持票人背书转让时不得存在虚假或欺诈性存托，不得作为投资人认购或变相认购以自己存托的商业汇票为基础资产的标准化票据。而在整个标准化票据流程中，原始持票人与存托机构间无任何真实的交易关系和债权债务关系，即《办法》肯定了该等票据无“真实交易背景”背书转让行为的效力。标准化票据有效避免了法律瑕疵，有利于推动票据业务的健康发展。

四、标准化票据的作用

1. 拓宽中小企业票据融资渠道

在标准化票据试点发行之前，中小企业票据融资渠道主要有金融机构票据贴现和票据类资产证券化两种。

由于正规金融机构票据贴现率高，由此滋生了大量“民间贴现机构”，此类民间贴现行为已被最高人民法院于2019年11月发布的 《全国法院民商事审判工作会议纪要》明确无效。

票据ABS的基础资产主要有票据对应的真实交易关系产生的应收账款和票据收益权两种，但上文已分析以应收账款和票据收益权作为基础资产开展证券化业务均存在法律上的瑕疵。

标准化票据避免了此类法律瑕疵，为中小企业票据提供合法合规的融资渠道。

2. 支持中小金融机构流动性管理

标准化票据为券商提供了介入票据资产的机会。《办法》赋予了券商担任存托机构、承销机构的机会。券商可以创设并承销标准化票据。整个业务逻辑与ABS相似，与券商的业务能力是相适应的。标准化票据新规也允许银行担任存托机构、承销机构，为银行接入债券市场提供了新通道。

国有银行、股份制银行及部分大型城商行签发的票据能够被市场普遍认可，流动性高，在发行标准化票据时在利率上就不具有优势。而以中小型银行承兑的银行承兑票据为基础资产，则在发行利率上更具吸引力。所以标准化票据的推出，能够有效提升中小银行承兑票据的流动性。

3. 联通债券市场和票据市场

债券和票据两大市场利率相差较大，票据经纪机构或存托机构将票据市场大量的商业汇票归集后组成标准化票据的基础资产，现标准化票据联动两大市场的定价机制，大量的非银金融机构均可投资标准化票据，通过投资标准化票据的方式间接参与票据市场，标准化票据联通了债券市场和票据市场，发挥债券市场的专业投资和定价能力，进一步提升票据市场流动性。

4. 成为直接融资工具，有望降低融资成本

标准化票据中的原始持票人可以直接与投资者对接，相当于跳过银行直接在银行间债券市场和票据市场中融资。且整个业务模式相较于票据ABS而言较为简单，参与机构相对较少，标准化票据中的票据背书发生原因不再基于真实的交易关系和债权债务关系，因而相对与票据贴现、票据ABS等融资方式，有望降低融资成本，简化融资手续，更好地服务企业。

五、标准化票据的局限性

1. 大企业票据可能不需要通过标准化票据融资

由大企业出票的商业承兑票据因大企业社会信用较高，商票在市场上的流通性较好，发行标准化票据时在利率上就不具有优势。因此大企业不一定会选择通过标准化票据融资。

由大企业出票，由国有大行或股份制银行承兑的银行承兑票据，由于承兑人的资信较好，银行承兑票据贴现成本甚至比标准化票据融资更低，大企业无需选择通过标准化票据融资。

2. 中小企业票据融资仍存在一定阻碍

在商业汇票四种类别中，已贴现银票、未贴现银票、已贴现商票全都属于银行信用，仅有未贴现商票为商业信用。截至2020年1月31日，未贴现商票余额为1.2万亿，占全部商业汇票的10%。商票受制于信用、流程、地域、真实性等多种因素的影响，贴现难度较大。

类似于资产证券化的投资人看重债务人的信用情况，标准化票据的投资人看重的是最终兑付主体，即与基础资产对应的出票公司的商业信用。中小企业从整体上看，规模较小，资产较少；经营中随意性大，变化快，固定性差，倒闭率高，存货期短。同时，中小企业信息的透明度低，社会公信度欠佳。在没有增信措施的情况下，中小企业的未贴现商票通过标准化票据融资仍然存有一定障碍。

3. 原始持票人的票据审查具有难度