公募REITs系列法评之——公募REITs项目参与主体法律尽职调查要点

2026-11-13 赵冲

引言

在完成底层资产和参与主体尽职调查后，交易结构设置是公募REITs项目由资产条件审查进入产品落地阶段的核心工作。交易结构既要实现基金对不动产项目的有效控制和现金流归集，也要兼顾项目公司历史债务处置、税务成本、资产运营连续性及基金存续期治理。本文将结合现行规则，针对公募REITs交易结构，对股债安排及其主要搭建方式进行梳理。

一、我国公募REITs交易结构模式

根据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基金指引》）的要求，在基础设施公募REITs项目中，应当将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券并持有资产支持证券全部份额，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。因此，我国基础设施公募REITs采取的是创新型的“公募基金+专项计划+项目公司”的产品结构。

我国采用的“公募基金+专项计划+项目公司”结构，与国际上其他国家和地区的REITs结构有所不同。在中国现有法律体系和市场条件下，该结构是现行规则确立的主要产品路径，因为若直接复制其他国家和地区的结构，可能会存在政策上或者法律上的障碍。例如：

（1）采用美国模式的公司型REITs，需要解决公司公开发行上市、利润分配、治理机制和持续运营等方面与现行法律制度的衔接问题；

（2）采用香港模式的信托型REITs，在现行信托和证券法律框架下，信托受益权公开发行、交易及持有人保护等方面尚缺乏完整制度安排；

（3）采用资产支持证券直接公开发行，现行企业资产证券化规则主要采取私募发行制度，直接公开发行仍缺乏相应规则基础；

（4）采用公募基金直接对项目公司持股，受制于现行公募基金投资范围及产品运作规则，尚不能替代现有“公募基金+专项计划+项目公司”结构。

在其他结构现阶段均存在一些法律法规或政策性障碍的情况下，采用公募基金+专项计划+项目公司的方式是我国公募REITs结构的最优之路及创新性发展。

2025年末，商业不动产REITs试点启动，其同样采用“公募基金+商业不动产资产支持证券+项目公司”的基本结构，并通过商业不动产资产支持证券和项目公司取得商业不动产所有权或者经营权利，其他事项参照《基金指引》执行。因此，商业不动产REITs并未改变我国公募REITs的基本产品层级，主要的变化体现在底层资产范围、主动运营及持续资本投入等方面。

二、交易结构搭建的关键问题：股债比设置

1. 设置股债比的目的

公募REITs项目收益来源于底层不动产的运营收益，决定了我国公募REITs项目现金回流通常采用“公募基金+专项计划+项目公司”的交易结构：项目公司直接取得基础设施收费、租金及其他运营收入，按照交易文件约定向上归集至专项计划，专项计划通过资产支持证券本金及收益分配给资产支持证券持有人，即公募基金；公募基金获得分配款项后，再向基金份额持有人进行收益分配。

其中，项目公司向专项计划归集现金流时，如全部采用股东分红的方式，现金流上行将受到可分配利润等条件限制，并可能产生相应税务成本。因此，在专项计划和项目公司之间搭建一定规模的负债，使部分底层现金流通过偿还借款本金及支付利息的方式归集至专项计划，是项目实践中较为常见的安排。

2. 股债比例的选择

在项目公司和专项计划层面构建多大规模的负债，通常需要结合企业所得税相关法律法规对利息支出税前扣除的规定。《财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121 号）规定，除符合独立交易原则或者该企业实际税负不高于境内关联方等例外条件外，非金融企业接受关联方债权性投资与权益性投资的标准比例为 2∶1。因此，在项目实践中，在项目公司与专项计划之间搭建不高于 2∶1 的债股比是较为常见的操作。

三、股债比搭建的主要方式

基于项目公司的不同实际情况，搭建股债比的方式也各不相同。结合已发行或已申报项目的公开材料，在项目公司和专项计划之间搭建股债结构的方式主要有以下几种。

1. 专项计划直接发放股东借款

项目公司如具备合适的存量负债用以置换，则可以通过资产支持专项计划向项目公司发放股东借款，将募集资金用于偿还银行借款、关联方借款或者其他真实、合规的存量债务，形成资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。

2. 设立SPV并进行反向吸收合并

项目公司如不具备合适的存量负债，可设立一家由专项计划最终控制的SPV。资产支持专项计划受让 SPV 全部股权后，向 SPV 发放股东借款形成债权；SPV 以实缴出资款及股东借款资金支付项目公司全部股权的转让对价；最终由项目公司作为存续主体，反向吸收合并 SPV。合并完成后，SPV 注销，其全部债权债务由项目公司承继，最终形成资产支持专项计划对项目公司 “股 + 债” 的交易结构。

由于各地市场监管部门对反向吸收合并的登记口径、办理流程要求不一，部分地区可能不支持子公司吸收合并母公司的操作，导致吸收合并存在无法落地的风险。因此实操中需做相应调整，如先将项目公司从SPV 的子公司变更为资产支持专项计划的子公司，再把两家公司进行吸收合并等。

该模式与前述“专项计划直接发放股东借款”的模式较为类似，区别主要在于根据项目公司是否存在合适的存量负债，判断是否需要在资产支持专项计划下另设SPV，并通过SPV形成收购债务。两种模式仍是目前公募REITs项目构建“股+债”结构的常见路径。

3. 项目公司减资

若项目公司注册资本和实收资本充足，且净资产、现金流和偿债能力能够支持减资，则项目公司可以依法履行减资程序，形成对原股东的减资应付款。在资产支持专项计划受让项目公司原股东持有的全部股权时，可以一并受让原股东因减资对项目公司享有的债权。受让完成后，资产支持专项计划成为项目公司的股东并持有前述债权，实现“股+债”结构的搭建。

在该模式下，无需另行设立SPV并进行反向吸收合并，操作相对简便。但前提是项目公司需具备足够的注册资本和实收资本，并满足减资、偿债能力及债权人保护要求。

4. 项目公司会计政策调整

如项目公司持有投资性房地产，且有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得，并经审计机构按照企业会计准则确认具备由成本模式转为公允价值模式条件的，可以结合项目具体情况考虑采用此模式。在此模式下，由资产支持专项计划先行设立或受让一家SPV公司，再由SPV受让项目公司的全部股权并支付股权转让对价。在SPV完成对项目公司的投资后，项目公司将投资性房地产由成本模式计量调整为公允价值模式计量，并按照会计政策变更的相关规定进行处理。

项目公司因会计政策变更增加的留存收益，在考虑递延所得税、累计亏损、法定公积金等因素，并依法履行利润分配决策程序后，符合利润分配条件的部分可以形成项目公司对SPV的应付股利。在SPV层面，取得项目公司分配的股利或者依法确认相关投资收益后，仍需结合SPV自身的利润状况、税务处理及法定利润分配条件，履行相应决策程序后，方可形成SPV对资产支持专项计划的应付股利。最后，具备实施条件的，由项目公司反向吸收合并SPV并作为主体存续，SPV注销，项目公司承继SPV对资产支持专项计划的相关债务，从而形成资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。

该模式与前述设立SPV并实施反向吸收合并的模式类似，同样存在吸收合并程序及工商登记能否顺利完成的风险。此外，该模式对投资性房地产的会计确认、公允价值持续可靠取得、审计处理、利润分配条件、税务处理及吸收合并可行性均有较高要求。公允价值调整本身并不产生现金流，也不当然形成利息税前扣除意义上的“税盾”。因此，该模式操作流程相对复杂，不具有广泛适用性。

5. 股权转让款递延支付

在此模式下，于资产支持专项计划设立前，可以由项目发起人直接或间接设立SPV，再由SPV收购项目公司的全部股权，同时约定部分股权转让款递延支付，并以此为基础形成SPV对项目公司原股东的应付款债务。在资产支持专项计划设立后，专项计划可以依法受让SPV股权及相关债权；具备条件的，后续再由项目公司吸收合并SPV，形成资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构。

该模式同样存在吸收合并能否顺利实施的风险，且交易流程相对复杂，因此亦不具有广泛适用性。

四、典型公募REITs项目交易结构梳理

随着公募REITs市场进入常态化发行阶段，已发行、申报及扩募项目数量持续增加，逐项列示全部项目的交易结构既难以穷尽，也可能因项目申报状态、资产重组安排及吸收合并进度变化而失去时效性。因此，以下将根据公开招募说明书、资产支持专项计划说明书及后续公告，对现有项目中较为常见的交易结构进行类型化归纳，并选取具有代表性的公开项目作为说明。

值得一提的是，不同项目的交易结构通常由底层资产权属、项目公司存量债务、净资产状况、交易对价、税务成本、国资程序、行业审批及登记实践等因素共同决定。公开项目采用的具体安排可以为同类项目提供参考，但并不意味着相关结构可以直接复制，也不构成对不同交易结构优劣的评价。项目律师仍需结合拟发行项目的具体情况，对交易结构的合法性、可执行性和现金流影响进行综合判断。

1. 无SPV结构项目

无SPV结构通常适用于项目公司已有适当存量负债，或者能够通过依法减资、利润分配等方式形成真实债权的项目。资产支持专项计划可以直接收购项目公司股权，并根据具体情况受让既有债权或者向项目公司发放股东借款，从而形成专项计划对项目公司的“股+债”结构。根据债权形成基础的不同，无SPV结构可以进一步分为置换存量负债、减资形成债权以及利润分配等辅助安排。

已上市公募REITs代表性交易（无SPV）
序号	项目简称	资产类型	交易结构
1	中金普洛斯REIT	仓储物流	专项计划收购项目公司股权，并向项目公司发放股东借款，用于支付应付原股东分红款及预提所得税、偿付项目公司借款本金及其应付利息。
2	平安广州广河REIT	高速公路	专项计划收购项目公司股权，并向项目公司发放股东借款；项目公司使用股东借款及部分自有资金偿还存量银行借款。
3	浙商沪杭甬REIT	高速公路	项目公司原股东依法实施同比例减资并形成减资应付款债权；专项计划收购项目公司全部股权并受让相关减资款债权。
4	国泰海通东久新经济REIT	产业园区	专项计划收购项目公司股权并发放股东借款，用于偿还存量负债；公开方案同时安排在符合会计准则及公司法条件的前提下，通过投资性房地产计量方式变更、利润分配或减资等方式调整股债结构。

2. 有SPV结构项目

项目公司缺少适当存量负债、存量负债规模不足，或者交易需要由中间主体先行完成股权收购时，可以考虑设置SPV。资产支持专项计划通常通过收购SPV股权并向其提供股权或债权资金，由SPV完成项目公司股权收购；具备条件的，后续再由项目公司吸收合并SPV，将相关债权债务承继至存续主体。

已上市公募REITs代表性交易（有SPV)
序号	项目简称	资产类型	交易结构	吸收合并进度
1	华夏北京保障房REIT	保障性租赁住房	专项计划收购SPV股权并向其提供资金，由SPV收购项目公司全部股权；其后由项目公司反向吸收合并SPV，项目公司存续并承继SPV全部资产、负债。	已完成（首发及已实施扩募项目）
2	中航首钢绿能REIT	垃圾处理	SPV受让项目公司全部股权，仅先行支付小额首期价款，其余对价形成股权转让价款债权；专项计划受让SPV股权及相关债权，其后由项目公司反向吸收合并SPV。	已完成（2021年9月）
3	中金安徽交控REIT	收费公路	专项计划收购SPV股权并向其提供资金，SPV结合银行并购贷款收购项目公司股权；其后由项目公司反向吸收合并SPV，并承继相关股东借款及并购贷款债务。	已完成（2023年3月）
4	国泰海通砂之船商业REIT	商业不动产（奥特莱斯）	专项计划持有SPV全部股权并向其提供资金，由SPV收购项目公司全部股权；其后由项目公司反向吸收合并SPV，项目公司存续并承继SPV全部权利义务。	已完成（2026年9月）
5	中金唯品会商业REIT	商业不动产（奥特莱斯）	专项计划通过两个SPV分别持有郑州、哈尔滨项目公司全部股权及相关股东债权；其后分别由项目公司吸收合并对应SPV。	已完成（2026年8月）

五、商业不动产REITs交易结构的特别关注

商业不动产REITs与基础设施REITs在基本产品结构和股债安排方面具有较高的共通性，前述交易结构及股债搭建方式原则上仍具有参考意义。两者的差异主要体现在底层资产类型及运营模式方面。相较于传统基础设施项目，商业综合体、商业零售、办公楼宇及酒店等商业不动产通常涉及更为多元的租赁关系和经营管理安排，其经营收益与资产运营情况联系较为紧密。

因此，在商业不动产REITs交易结构设计过程中，除关注资产权属、项目合规性及股债结构安排等一般性事项外，还需结合底层资产的具体特点，综合考虑资产范围的完整性、既有合同关系的延续性、运营管理安排以及项目现金流情况等因素，确保交易结构与商业不动产的实际经营情况相适应。

综上，公募REITs交易结构并不存在脱离具体资产和项目条件的统一最优方案。项目律师需要在保留成熟交易路径的基础上，结合资产和股权能否依法转让、历史债务能否清理、现金流能否稳定归集、税务会计处理是否具有依据，以及运营安排能否持续等因素，对具体结构进行综合判断。

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公募REITs系列法评之——公募REITs项目参与主体法律尽职调查要点

一、我国公募REITs交易结构模式

二、交易结构搭建的关键问题：股债比设置

三、股债比搭建的主要方式

四、典型公募REITs项目交易结构梳理

五、商业不动产REITs交易结构的特别关注

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