公募REITs与类REITs融资模式及募集金额对比分析
背 景
日前，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。根据试点工作安排，中国证监会起草了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿，简称《指引》），并向社会公开征求意见。基于以上背景，本文旨在探讨公募REITs实施后，其与类REITs项目结构安排的差异，及其对募集资金的影响。
一、类REITs与公募REITs
REITs全称Real Estate Investment Trusts，即房地产投资信托基金，是房地产证券化的主要手段。国外主流的REITs均为公开募集和发行，对投资者的资格和人数限制相对较少。我国在未推出基础设施公募REITs试点之前，已经发行的投资于基础设施项目的资产证券化产品基本是由证券公司或基金管理公司子公司发行的资产支持专项计划。虽然这类产品也属于房地产证券化产品，但由于不是公开募集和发行，且对投资者的资格和人数有严格限制，因此通常被称为类REITs。
无论是类REITs还是公募REITs，作为中等收益、中等风险的金融工具，均具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点。对于融资方来说，均是能有效盘活存量资产，提升直接融资比重，降低企业杠杆率的优良融资工具。那么这两者在融资模式及募集金额上存在哪些差别呢？
二、类REITs项目融资模式
（一）类REITs项目的结构
类REITs通常采用如下图所示的资产支持专项计划+契约型私募基金“双SPV”的交易结构，即在投资者与项目公司之间搭建两层SPV，将募集款项通过交易安排最终流向至融资方，并将底层物业资产的运营收入逐层传导至资产支持证券持有者。
图1：类REITs项目募集结构图
（二）类REITs项目募集资金额分析
（1）底层资产方面，需利用资产重组或债权债务整体划转等方式，使原始权益人通过项目公司对拟进行REITs融资的基础设施享有完全的所有权或特许经营权。
（2）本文中为方便计算，假设：（a）入池底层基础设施资产评估值总额为30亿元人民币；（b）REITs项目按底层基础设施资产评估值的100%满额发行，则私募基金及专项计划募集规模也可设置为30亿元。
（3）基金管理人发起设立契约型私募基金，原始权益人认购全部30亿基金份额，并以自有资金进行首期实缴。
（4）计划管理人发起设立资产支持专项计划，投资者购买资产支持证券成为资产支持证券持有人。计划管理人将专项计划募集款项30亿元用于：（a）向原始权益人购买私募基金的全部基金份额，金额等于原始权益人以自有资金进行首期实缴的数额；（b）向私募基金进行实缴出资，金额为全部剩余募集款项。
（5）私募基金收到的实缴出资分为两部分，一是原始权益人自有出资的首期实缴，二是专项计划全部剩余金额的实缴，两部分总额为30亿元。私募基金将上述30亿元实缴出资款项用于（a）：收购项目公司100%股权；（b）向项目公司发放股东借款。为符合资本弱化的限制，私募基金向项目公司投资的股债比通常设置为1：2的小股大债模式。通过以上交易安排设置，专项计划30亿元募集款项通过私募基金最终全部流至原始权益人及项目公司。
（6）在资产支持专项计划认购层面，为满足REITs项目风险自留原则，次级资产支持证券需由原始权益人全部认购且在专项计划存续期间内不可转让。本文假设次级比例为10%，则原始权益人需以自有资金3亿元出资认购专项计划次级资产支持证券。
通过以上整体安排，类REITs项目融资方（即原始权益人和项目公司）实际募集资金总额应为：
实际融资金额=专项计划募集总额30亿-认购次级资产支持证券3亿-2层SPV费用=27亿-2层SPV费用。
其中2层SPV费用指专项计划层面和私募基金层面各种税费、中介费用、服务费用等。以上费用通常有两种承担方式，原始权益人自行承担或以专项计划、私募基金资产承担。无论选用哪种方式，上述费用实际都等于减少了相应数额的募资金额。
三、类公募REITs项目融资模式
（一）公募REITs项目的结构
根据《指引》第二条：“本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品：（一)80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；”简单的说，公募REITs实际就是以公开募集的基础设施基金作为上述类REITs项目中专项计划的投资者，以不低于其基金资产80%的金额认购专项计划全部资产支持证券份额，专项计划至项目公司层面其他结构及资金流向与类REITs项目结构一致。
（二）公募REITs项目募集资金额-两种借款模式对比分析
1、公募基金向原始权益人提供借款的方式
图2：公募REITs项目募集结构（一）
（1）假设公募基金用以购买专项计划全部30亿资产支持证券的资金为其资产总额的80%，则公募基金的募集金额应为37.5亿元。
（2）《指引》第二十六条规定：“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。”
对于上述规定，行业内目前有两种主流的理解的方式：
第一种理解：公募基金除去购买资质支持证券的剩余20%资产，可用于向原始权益人、项目公司等发放借款。
第二种理解：公募资金可直接或间接（如通过项目公司）从外界引入借款资金，金额不超过基金资产的20%。
鉴于《指引》目前尚处于征求意见的阶段，暂无官方权威解读，我们认为以上两种理解均具有一定的合理性，本文拟对以上两种借款方式下，融资方实际募集金额进行对比分析。
按照第一种理解，公募基金可向原始权益人发方金额为7.5亿元的借款。也就是说，公募基金37.5亿元的募集款项，通过专项计划及直接借款两个渠道，最终可全部流至融资方。
（3）《指引》第十七条规定：“基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年。”根据上述规定，原始权益人需以其自有资金购买公募基金20%份额，即7.5亿元，且5年之内不可转让。
通过以上整体安排，此模式下，公募REITs项目融资方实际募集资金总额应为：
实际融资金额=公募基金募集总额37.5亿-原始权益人战略配售7.5亿－3层SPV费用=30亿-3层SPV费用
其中3层SPV费用指公募基金、专项计划及私募基金三个层面的各种税费、中介费用、服务费用等。
2、公募基金通过项目公司间接从外部借款的方式
图3：公募REITs项目募集结构（二）
（1）假设公募基金用以购买专项计划全部30亿资产支持证券的资金为其资产总额的80%，则公募基金的募集金额应为37.5亿元（实际上，在此模式下，公募基金用于购买资产支持证券的资金占其资产总额的比例并不影响融资方实际募集款项）。
（2）按照第二种理解，项目公司可额外从外界引入借款资金，金额不超过基金资产的20%，即7.5亿元。也就是说，此模式下，融资方获得融资资金的渠道也有两种，专项计划募集款和项目公司借款。
（3）根据战略配售要求，原始权益人以其自有资金购买公募基金20%份额，即7.5亿元。
通过以上整体安排，此模式下，公募REITs项目融资方实际募集资金总额应为：
实际融资金额=专项计划募集总额30亿+项目公司借款7.5亿-原始权益人战略配售7.5亿－3层SPV费用=30亿-3层SPV费用。
通过以上分析可以看出，公募REITs项目在以上两种借款方式下，融资方实际获取的融资金额是一致的。
四、结论
通过以上分析可以看出，在SPV费用相对于项目整体融资规模可暂不考虑的情况下，公募REITs与类REITs募集金额的差额，实际上就是根据风险自留原则由原始权益人以其自有资金认购次级资产支持证券的部分，通常为整体募集规模的10%左右。因此，可以认为，募集规模越大，公募REITs相对于类REITs项目的募集优势也就越大。
另外，与认购次级资产支持证券不同的是，公募REITs中，原始权益人参与战略配售的部分只强制持有5年时间，之后即可通过转让等方式退出，从而取得相当于募集总额20%的资金。
总体而言，公募REITs相对与类REITs项目，在募集资金方面存在比较优势，可以更为有效的盘活存量资产，增强资本市场服务实体经济的质效。我们衷心期待试点产品的问世及公募REITs的广泛推广。
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