一、主体要件：内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人认定

根据《证券法》第五十条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。实务中，中国证监会对上述两类内幕交易行为主体的认定标准有所不同。

（一）内幕信息知情人认定

根据《证券法》第五十一条规定，法定内幕信息知情人包括：

需要注意的是，上述法定内幕信息知情人与证券交易实际内幕信息知情人的范围存在差异，即使相关人员属于法定内幕信息知情人，中国证监会仍需要进一步证明该等相关人员知悉内幕信息。

在冉某等内幕交易案件中，中国证监会山西监管局认为，冉某虽然不是某上市公司重组项目所聘请的证券服务机构工作人员，但是其作为该上市公司年度财务报表审计报告签字注册会计师接受该上市公司董秘束某的业务咨询，获知该上市公司将进行收购的内幕信息，符合《证券法》第五十一条第（六）项之规定，属于法定内幕信息知情人[1]。

又如在闫某等内幕交易案件中，中国证监会认为，闫某作为某公司党组成员、资本运营项目领导小组组长杨某的秘书，其称对杨某负责的资本控股重组上市事项完全不知悉，亦不具备解读《某公司资本控股上市工作》PPT文件相关内容的能力等说法，亦与常理不符，认定闫某为内幕信息知情人 [2]。

司法实务中，人民法院也认为中国证监会应对内幕知情人进行实质审查。如在（2018）京行终445号案件中，北京市高级人民法院经审理后认为：“殷某系中国证监会认定的内幕信息知情人，在认定苏某内幕交易中起着关键的联接点作用，依法应当纳入调查范围，中国证监会在开展调查的方式、程序和手段上存在一定的裁量空间，但在是否对殷某进行调查了解的问题上不存在裁量的空间，……”，判决撤销中国证监会作出的〔2016〕56号行政处罚决定和〔2017〕63号行政复议决定。

（二）非法获取内幕信息的人认定

关于非法获取内幕信息的人的范围，我国《证券法》并没有明确规定。2026年7月24日，最高人民法院和最高人民检察院联合发布修正的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《内幕交易司法解释》”），该司法解释对非法获取内幕信息的人进行了明确规定。非法获取内幕信息的人主要分为非法手段型、特定身份型和联络接触型三类：

1. 非法手段型：利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息。

在齐某内幕交易案件中，中国证监会认为，陈某某退休前在一家上市公司任董秘，与某上市公司董秘季某某相熟。陈某某退休后，在齐某的公司上班，二人日常接触频繁。季某某、陈某某的笔录相互印证，可以证实齐某委托陈某某联系季某某的目的是打探“并购一事”的内幕信息。齐某的笔录也表达了想通过陈某某向季某某了解该上市公司情况的意图。上述证据可以证明，齐某通过陈某某打探内幕信息，陈某某联系季某某的目的就是为了替齐某打探内幕信息 [3]。

2. 特定身份型：内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券交易。

在梁某内幕交易案件中，某上市公司董事长郭某1因涉嫌职务犯罪，在境外落网并被遣返回国。2024年3月22日郭某1被带走时，其兄郭某2在现场目睹。2024年3月24日，郭某2返回广州，将郭某1被带走一事告知梁某。中国证监会上海监管局认为，郭某2于2024年3月24日将案涉内幕信息告知梁某，梁某获取内幕信息后交易该上市公司股票，交易行为明显异常，且无正当理由[4]。

3. 联络接触型：在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券交易。

在朱某泄露内幕信息和刘某等内幕交易案件中，刘某为朱某（某上市公司副董事长）女婿，朱某曾至少两次向刘某提及某上市公司与某公司的合作情况。此外，在该上市公司和某公司洽谈过程中，朱某时常会向刘某咨询有关专业问题，刘某知悉双方合作进展情况。中国证监会认为，相关账户交易行为明显异常，与内幕信息高度吻合，且无正当理由或者正当信息来源，朱某作为内幕信息知情人，泄露内幕信息，刘某、刘某2、陈某、彭某利用内幕信息交易该上市公司股票[5]。

需要注意的是，内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人不仅包括自然人，也包括法人或其他组织。如在某资本管理公司和徐某内幕交易案件中，中国证监会北京监管局认为，敏感期内, 某资本管理公司及其股东的高级管理人员徐某、刘某与内幕信息知情人王某、非法获取内幕信息的人栾某存在多次通话联络。徐某、刘某作为某资本管理公司及其股东的高级管理人员，商议并作出交易决策，足以认定某资本管理公司利用内幕信息从事案涉交易[6]。

从中国证监会及其派出机构的行政处罚案件可以看出，处罚对象不仅有内幕信息知情人，也有非法获取内幕信息的人。非法获取内幕信息的人，包括内幕信息知情人的近亲属或关系密切的人员，如家人、朋友和同事等，存在传递型内幕交易，非法获取内幕信息的人涉及人员范围比较广泛。

二、内幕信息要件：内幕信息和内幕信息敏感期的认定

根据《证券法》第五十二条规定，证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息；《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。从上述规定可以看出，内幕信息具有“重大性”和“未公开性”的特征。

（一）内幕信息的重大性认定

实务中，中国证监会认定内幕信息重大性的依据主要包括：（1）《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件[7]；（2）中国证监会及其派出机构基于《证券法》授权实质性判断相关未公开信息是否构成重大性。

如在李某内幕交易案件中，中国证监会江苏监管局认为，《证券法》对内幕信息的含义作出明确规定，包括“对证券的市场价格有重大影响”与“尚未公开”两个实质特征，并未规定内幕信息仅限于《证券法》第八十条、第八十一条列举的重大事件。结合在案证据，案涉事项具有重大性和非公开性，根据《证券法》的规定认定为内幕信息，并无不当 [8]。

又如在段某等内幕交易案件中，段某申辩称，7月30日某上市公司公告事项不构成内幕信息，且该公告仅为自愿披露，该上市公司股价上涨主要受行业影响。中国证监会认为，本案在认定内幕信息时依据的是《证券法》及《上市公司信息披露管理办法》的有关规定 [9]。

需要注意的是，内幕信息的重大性不需要以确定性为前提条件。如在吕某内幕交易案件中，中国证监会安徽监管局认为，涉案重大投资行为满足未公开性和重大性两个特征，其是否最终确定不影响内幕信息的认定，也不会实质改变内幕信息已经形成的事实[10]。又如在潘某内幕交易案件中，中国证监会认为，内幕信息所涉事项的不确定性，并不影响内幕信息的确定性，内幕信息形成时点的认定，并不必然要求信息已达至基本确定的程度，影响内幕信息形成的动议、策划本身有可能对公司证券的市场价格产生重大影响即可[11]。

（二）内幕信息的未公开性和敏感期认定

根据《证券法》第八十六条规定，依法披露的信息，应当在证券交易场所的网站和符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体发布。根据《具备证券市场信息披露条件的媒体名单》，金融时报、经济参考报、中国日报、中国证券报、证券日报、上海证券报、证券时报，以及其依法开办的互联网站具备规定的条件，可从事证券市场信息披露业务。

对于尚未公开的内幕信息，如果在非证券交易所网站或非中国证监会规定的媒体发布，是否可以认定内幕信息已经公开？实务中，部分行为人以此为理由，主张内幕信息已经公开。如在林某内幕交易案件中，林某申辩称，涉案信息不具有未公开性，司法拍卖某上市公司股票时相关公告已提示公司实际控制人可能发生变更。中国证监会深圳监管局认为，该上市公司发布变更公告前，本案内幕信息未对外披露，不为外界知悉，相关司法拍卖公告不影响内幕信息的认定[12]。

内幕信息如果未在证券交易所的网站和符合中国证监会规定条件的媒体发布，则该等内幕信息仍然具有未公开性的法定特征，即使该等内幕信息通过自媒体和股吧等渠道进行了一定程度的公开。

需要注意的是，根据《证券法》第五十三条的规定，自内幕信息形成至公开的期间，即内幕信息敏感期内，不得进行内幕交易。内幕信息依法公开后，任何人员均可以依据该等公开信息进行证券交易。实务中，内幕信息公开的时间相对容易认定，而内幕信息形成的时间认定争议较多。在俞某内幕交易案件中，中国证监会重庆监管局认为，某上市公司公告、公司情况说明、询问笔录等证据证明，该上市公司筹划与其他公司合作以及该上市公司股权激励2个事项的内幕信息敏感期起算点认定无误[13]。

三、行为要件：构成内幕交易行为的认定

根据《证券法》第五十三条第一款的规定，证券交易内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。从上述规定可以看出，内幕交易行为包括内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人自行交易、泄露信息和建议交易。

（一）内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人自行交易

在朱某内幕交易案件中，中国证监会认为，朱某在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人邵某有通讯联络和见面接触，具有获取内幕信息的途径，在内幕信息形成后、公开前，存在买入某上市公司股票的行为，且相关交易明显异常，其提供的证据、说明以及证人在听证会上的作证不足以解释交易的异常性，不能排除内幕交易，决定没收朱某违法所得199.93万元，并处以399.86万元罚款[14]。

又如在陆某泄露内幕信息、马某内幕交易案件中，中国证监会北京监管局认为，根据在案证据，马某于2022年3月26日与内幕信息知情人陆某见面，并通过陆某知悉内幕信息，在内幕信息敏感期内从事内幕交易，决定对陆某处以1,500,000元的罚款，没收马某违法所得976,229.61元，并处以2,928,688.83元罚款[15]。

（二）内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人泄露信息

在徐某泄露内幕信息案件中，中国证监会上海监管局认为，内幕信息敏感期内，徐某多次与何某交流某上市公司资产重组事项，提及尽快确定财务顾问、尽快开始资产重组等内容，向何某泄露内幕信息，对徐某处以100万元罚款[16]。

又如在余某泄露内幕信息和徐某等内幕交易案件中，中国证监会厦门监管局认为，余某泄露内幕信息，对余某处以200万元的罚款[17]。

（三）内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人建议交易

在宋某内幕交易及建议他人买卖某上市公司股票案件中，中国证监会安徽监管局认为，宋某与内幕信息知情人接触后，电话建议宋某2买入该上市公司股票，构成建议他人买卖股票，对宋某建议他人买卖该上市公司股票行为处以60万元罚款[18]。

又如在黄某等内幕交易及建议他人买卖上市公司股票案件中，中国证监会认为，黄某作为非法获取内幕信息人员，利用内幕信息交易某上市公司股票、建议他人交易该上市公司股票、向沙某泄露内幕信息。对黄某内幕交易行为，没收违法所得2,924,540.75元，并处以8,773,622.25元的罚款；对黄某建议他人买卖证券行为，处以1,000,000元的罚款；对黄某泄露内幕信息行为，处以500,000元的罚款 [19]。

内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人自行交易、泄露信息和建议交易，上述三类内幕交易行为各自独立，中国证监会及其派出机构可以对该等内幕交易行为分别予以行政处罚。

（四）内幕交易推定原则和交易异常认定标准

中国证监会及其派出机构对内幕交易行为人进行行政处罚时，首先认定内幕信息知情人，然后根据相关证据认定非法获取内幕信息的人。中国证监会及其派出机构进行上述认定时，采用“知悉加利用”的推定原则，通常采取“关系密切加交易异常”或“联络接触加交易异常”的证明标准。

“关系密切”和“联络接触”的证明标准相对容易把控，而“交易异常”的证明标准常存在争议。实务中，根据中国证监会及其派出机构的行政处罚决定，常见的“交易异常”情形主要如下：（1）内幕信息敏感期内，证券账户交易某上市公司股票金额相较于敏感期前明显放大；（2）资金变化、证券买入与内幕信息知情人联络接触时点高度吻合；（3）证券账户开户时间与内幕信息形成时间基本一致，资金转入证券账户时点、买入证券时点和行为人与内幕信息知情人联络时间、内幕信息变化、公开时间基本一致，且敏感期内仅持有某上市公司股票，未交易过其他股票；（4）在内幕信息敏感期内，证券账户交易某上市公司股票的时间、资金变化的时间与内幕信息发展、变化的时间、与行为人同内幕信息知情人联络接触的时间高度吻合，同时存在突击转入资金、亏损卖出其它股票买入涉案股票、交易量放大等异常交易特征；（5）证券账户存在突击转入巨额资金，首次集中大量买入某上市公司单只股票等特征；（6）行为人多次通过卖出理财产品的方式筹集资金，主要用于交易某上市公司股票，买入意愿强烈。

如果行为人存在以上异常交易行为，除非有正当理由或正当信息来源，一般会被认定为内幕交易行为。如在中国证监会第一批指导性案例“明某、石某内幕交易案”（指导性案例3号）中，监管机构认为，在行为人并非法定内幕信息知情人，又无直接证据证明其非法获取了内幕信息并实施内幕交易的情况下，有证据证明行为人在内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合，且不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，即可确认内幕交易行为成立。人民法院案例库编号为2023-12-3-001-002和2023-12-3-001-030的案例的裁判要旨均支持监管机构的上述观点。

（五）内幕交易行为认定的例外情形

实务中，具有下列情形之一的，通常认为不属于内幕交易行为：（1）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购该上市公司股份的，但交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外；（2）按照内幕信息形成之前或者知悉、获取内幕信息之前订立的有明确交易方式、数量、价格、时间等要素的书面合同、指令、计划从事相关证券交易，且相关合同、指令、计划符合法律规定的；（3）依据已被他人公开披露的信息而交易的；（4）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。

如果相关证券交易行为不符合上述规定，则存在被认定为内幕交易行为的风险。如在李某内幕交易案件中，中国证监会江苏监管局认为，李某虽提前发布了减持公告，但减持公告中有关股票减持的时间、内容、对象等要素并不明确、具体，当事人具有较大的自由裁量权。另外，李某表示其根据事先的约定进行大宗交易的减持，但在案证据并不支持已达成明确、具体、可操作、不可变更的交易协议，其所述大宗交易不构成内幕交易的理由，并无证据支持，也无法律依据[8]。

四、结语

上市公司应加强内幕信息管理，将内幕信息知情人控制在合理且必要的范围内，同时加强对内幕信息知情人的管理，避免内幕信息知情人违规进行内幕交易。对于参与证券市场的交易主体而言，应判断私下渠道沟通信息来源的合法性，避免无意中进行内幕交易而承担相关法律责任。