一、区域范围：从重点区域到符合条件项目均可申报

关于基础设施REITs可申报项目所在的区域范围，2020年4月，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称“40号通知”），通知中要求：“聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。”

后续国家发展改革委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，以下简称“958号文”）对上述区域进行了补充扩展，首先肯定“全国各地区符合条件的项目均可申报”，其次强调重点支持位于长江经济带发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区建设、海南全面深化改革开放、京津冀协同发展、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。

近两年来，基础设施REITs已由试点推进逐步转入常态化发行阶段，2024年7月，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号），明确基础设施REITs常态化发行已具备良好条件，并强调申报推荐应进一步聚焦宏观政策符合性、投资管理合规性、回收资金使用等重点。2025年，国家发展改革委办公厅发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》（发改办投资〔2025〕782号），进一步强调“持续推动市场扩围扩容”，并提出优先申报对实现国家重大战略、重大规划、重大政策等具有推动作用的优质基础设施项目，同时支持跨区域通过扩募等方式整合存量资产。

综上，律师在操作基础设施REITs项目时，仍应核查底层基础设施项目所在区域。而对于不在重点区域内但资产质量较好、运营成熟、现金流稳定、回收资金用途明确且符合国家及地方发展规划的项目，也应结合常态化发行政策进行充分论证，不宜简单作否定判断。商业不动产REITs不适用基础设施REITs的重点区域口径，律师仍应关注项目所在地消费能级、城市功能、商圈成熟度、人口流动和区域政策支持等因素。

二、行业范围：资产类型扩围不等于标准降低

我国基础设施REITs项目以基础设施类不动产为基础。可发行基础设施REITs的资产类型，既包括公共交通、市政设施、产业园区等经济型基础设施，也包括与高质量发展、民生保障相关的新型基础设施。早期40号通知要求“聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业。”958号文将重点行业要求进行了补充和细化。2023年国家发改委在《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称“236号文”）首次提出消费基础设施，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目以及保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。此后，基础设施REITs常态化发行进一步推动行业范围扩展，2025年相关行业范围清单又将铁路、港口、特高压输电、通信铁塔、市场化租赁住房、文化旅游、专业市场、养老设施等资产类型纳入探索或支持范围。

值得一提的是，随着REITs市场常态化发行推进，商业不动产 REITs的发展路径也受到市场广泛关注。购物中心、长租公寓、写字楼、酒店等成熟经营性不动产的证券化需求不断增长，相关制度实践正在逐步丰富。但商业不动产REITs与基础设施REITs在底层资产属性、准入标准、监管要求及信息披露规则等方面仍存在差异，需要在项目论证阶段予以充分关注。

而行业扩围并不意味着所有不动产均可发行REITs。律师在操作公募REITs项目时，应严格核查底层基础设施项目所属行业领域，对其符合公募REITs项目行业要求发表明确法律意见。对处于新近扩围或边界较新的资产类型，应进一步论证其是否具备基础设施属性、是否形成成熟稳定运营收入、是否能够满足公开市场信息披露和投资者保护要求。

三、国家战略、宏观调控政策和产业政策的符合性

与开展基础设施REITs试点相关的国家重大战略文件包含《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》《河北雄安新区规划纲要》《黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要》《京津冀协同发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》等。宏观调控政策主要包括对基础设施投资活动和项目建设具有较强指导性和约束力的财政政策、货币政策、收入政策和产业政策等。产业政策则表现为《产业结构调整指导目录》《西部地区鼓励类产业目录》《市场准入负面清单》等规范性文件，以及《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》《“十四五”现代能源体系规划》《“十四五”现代物流发展规划》《“十四五”数字经济发展规划》《“十四五”文化和旅游发展规划》等行业专项规划。

律师在操作公募REITs项目时，应对与拟发行项目相关的国家重大战略、宏观调控政策、产业政策进行调研，确保拟发行项目符合战略发展方向及相关政策要求，并对其符合性发表明确法律意见。进入常态化发行阶段后，此项核查仍然是申报推荐的重要基础。即便 2025 年商业不动产 REITs 试点落地，律师还应结合其适用的监管规则和政策导向，审慎论证项目的政策契合度和发行可行性。项目不能仅以资产已稳定运营作为发行理由，还需要说明其在区域发展、产业支持、补短板、促投资或盘活存量资产方面的政策意义。

四、资产范围及权属：权属清晰、资产范围明确

根据40号通知、958号文以及其他相关要求，基础设施REITs项目应“权属清晰、资产范围明确”。律师在操作公募REITs项目时，首先需要根据拟发行项目的具体情况核查项目资产范围，并对底层资产权属进行核查确认，确保原始权益人对项目所涉资产享有全部所有权或经营收益权；对于不属于项目运营必备的资产或工程，需进行剥离处理。

基础设施项目涉及的资产范围通常包含土地、房屋建筑物、配套设施及设备，以及特许经营权或其他经营收益权等。律师在确认资产范围时，需注意与审计机构及资产评估机构确定的入池资产范围保持一致。

土地是基础设施项目最重要的资产之一，所涉土地使用权主要有出让、划拨及租赁等来源。对于出让土地，应重点核查土地用途、出让合同约定、权利限制、抵押查封及转让限制；对于划拨土地，应结合项目类型、主管部门意见、土地价值是否计入评估以及收益来源是否包含土地增值等因素判断；对于租赁土地，应核查租赁合同期限、权利限制、转让限制及租金支付情况，确保产品存续期内项目有权持续使用。

房屋建筑物方面，通常可根据不动产权证及不动产登记簿底档材料确认权属。对于因历史遗留问题尚未办理不动产权证的房屋，应结合土地使用权归属、建设单位身份、规划及施工审批、竣工验收资料和主管部门确认文件判断其权属及合规风险。

配套设施及设备方面，对于基础设施项目运营必备的机器设备、办公设备、管网、线路、附属工程等，原始权益人或项目公司应享有所有权或稳定使用权。律师可通过采购合同、施工合同、付款凭证、发票、竣工财务决算审计报告等材料进行核查；如通过租赁或购买服务方式取得使用权，应进一步核查合同期限、权利限制、续期安排和违约风险。

经营权方面，特许经营权、收费权或其他经营收益权是经营权类项目的核心资产。律师应重点核查特许经营协议、收费权批复、政府授权文件、行业主管部门意见等，确认原始权益人是否依法享有相关经营权，经营权期限是否覆盖基金存续安排，是否存在不得转让、变更需审批、提前终止或续期不确定等风险。

此外，对于地下空间、地下车库、海域使用权、管线工程、送出线路、公共配套设施等特殊资产，应结合项目类型逐项确认其权属或使用权安排。若部分资产并非原始权益人所有但属于项目稳定运营所必需，应通过长期租赁、服务协议、主管部门确认或其他方式确保项目在基金存续期内能够持续、稳定使用。

对于商业不动产REITs而言，资产范围核查不宜止于不动产权证。购物中心、写字楼、酒店和长租公寓等项目，还应关注租赁空间边界、共有部位使用安排、停车场、广告位、附属经营设施、物业管理权、品牌或经营系统使用权等是否纳入资产或运营安排。若商业物业持续经营依赖特定运营管理合同、品牌授权、会员系统或租赁组合，相关权利安排亦应纳入尽调范围。

五、投资建设及运营管理手续

根据958号文，基础设施项目应“依法依规取得固定资产投资管理相关手续”。固定资产投资管理手续是否合法合规，直接关系到项目能否持续稳定运营。若相关手续存在重大瑕疵，项目可能面临责令整改、罚款、停止生产或使用等风险，进而影响基础资产稳定性和投资人利益。

律师应根据项目投资建设流程，逐项核查投资管理手续的合法合规性。固定资产投资管理手续通常包括立项、用地、规划、环评、节能、施工、竣工验收、消防、安全生产及行业专项手续等。立项手续是项目投资建设的核心文件之一，2004年《国务院关于投资体制改革的决定》后，我国固定资产投资项目根据具体情况分别实行审批制、核准制和备案制。律师应根据项目投资主体、资金来源、建设内容和适用规则判断立项手续是否完备。

需要注意的是，监管并不支持只看结果、不看办理过程的做法，因为这相当于变相肯定简化投资管理手续的办理方式。但考虑到我国基础设施项目投资建设的历史情况，也不宜要求所有项目手续绝对完美。律师应对主要投资建设手续进行重点把握，并针对项目具体情况对不完善手续提出补正措施或风险缓释措施。

商业不动产REITs除关注建设手续外，还应关注持续经营合规。购物中心、酒店、长租公寓、写字楼等项目通常涉及消防、特种设备、食品经营、住宿经营、租赁住房监管、停车、广告、消费者权益保护、物业管理等多类运营事项。商业不动产REITs强调基金管理人的主动运营管理责任，律师应核查运营资质、备案、管理制度、重大运营合同及运营管理机构职责边界，避免仅以物业权属清晰替代运营合规审查。

六、转让合法合规性稳定现金流审查

公募REITs的发行通常涉及底层资产或项目公司股权转让。律师应核查相关资产或股权是否存在法律、合同、行政审批、国资管理、建设批准文件、招商引资协议、环保规定等方面的转让限制。对于存在限制的，应结合具体限制来源，判断能否通过取得主管部门批准、无异议函、债权人同意函、国资主管部门确认、合同相对方同意或其他方式解除。对于国有资产交易，还应特别关注是否需履行进场交易程序，或是否已取得可按协议转让方式进行的批准或确认。

七、稳定现金流审查

对于基础设施REITs而言，不论是资产持有期间的收益回报，还是资产本身价值提升，其核心决定因素均为基础设施资产的经营收益情况。因此，基础设施的经营状态对公募REITs至关重要。影响基础设施项目经营收益稳定性的因素很多，主要包括区域行业发展水平、下游用户需求、用户分散程度、资产比较优势、用户资信实力与黏性等。针对可能影响基础设施项目收益稳定性的各种因素，958号文、236号文及相关规则中对基础设施资产运营相关情况做出了定量要求，主要有以下4方面：

1. 项目运营时间原则上不低于3年，主要目的是筛选出已经达到稳定运营收益状态的优质资产。对于未满3年的项目，应论证其能够实现长期稳定收益的可行性。

2. 项目现金流投资回报应当良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。

3. 项目收益应持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。因商业模式或经营业态等原因现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良、财务情况稳健。

4. 净现金流分派率是评价项目估值定价合理性的重要指标。236号文在958号文基础上进一步提出，应根据不同类型基础设施REITs项目的具体情况合理把握项目收益水平。

常态化发行阶段，监管对未来收入预测假设、未来收入波动因素、项目收益水平和信息披露质量提出了更高要求。律师在核查项目稳定运营情况及现金流来源时，不仅应确认历史收入和经营数据，还应关注重要合同的可执行性、收费或租金调整机制、主要现金流提供方资信情况、补贴收入占比、运营资质延续、重大资本性支出及未来现金流预测所依赖的法律假设。

商业不动产REITs现金流审查的重点有所不同。其收益通常来自租金、物业管理费、营业额提成、停车、广告、酒店或公寓运营收入等。律师应重点核查主要租赁和运营合同、租期结构、租金调整机制、免租期、保证金、提前解除权、主力店或大客户依赖、出租率、续租率、运营管理费和资本性支出安排。商业物业现金流更受市场环境、消费需求、租户经营和运营管理能力影响，相关风险应在尽调和信息披露中充分体现。

八、其他需着重核查事项

除上述事项外，项目尽职调查还应关注资产规模及可扩募资产、权利受限情况及纠纷情况、回收资金用途、项目投保情况、同业竞争和关联交易、对外借款等事项。这些事项看似分散，但均关系到公募REITs能否顺利发行以及发行后能否平稳运营。

1. 资产规模和扩募能力是基础设施REITs的重要关注点。保障性租赁住房项目及其他类型项目适用不同的资产规模要求，发起人还应具有较强扩募能力。商业不动产REITs则应结合试点规则、资产组合安排、运营协同性和风险分散能力判断资产规模合理性。无论何种类型，律师均应核查首发资产和后续可注入资产的权属、行业属性、运营状态及重大合规障碍。

2. 权利受限情况及重大纠纷也应重点核查。原始权益人应享有底层资产的完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定；成立后能够解除他项权利的除外。律师应通过公开检索、工商内档、不动产登记簿底档、中登网抵质押登记、重大合同访谈等方式，核查诉讼仲裁、行政处罚、抵押、质押、融资租赁、经营收益权质押、项目公司股权质押等情形。

3. 回收资金用途是基础设施REITs政策审查重点。其重要初衷，是盘活存量基础设施并将回收资金用于新的基础设施建设或补短板项目。监管机构通常关注拟投项目的批复核准、建设进度、投资建设手续、成本投入和内部决策程序。商业不动产REITs虽然政策逻辑有所不同，但仍应关注募集资金和回收资金使用安排是否符合监管要求、企业主营业务和信息披露口径。

4. 项目投保情况、同业竞争、关联交易和对外借款亦不可忽视。基础设施项目通常涉及公众利益，商业物业也涉及公共安全和消费者权益，律师应核查财产保险、公众责任保险及其他必要险种的期限、金额、范围、续保安排和除外责任;同业竞争方面，重点是判断原始权益人、运营管理机构是否可能损害项目公司或基金份额持有人利益，并通过承诺函、运营管理协议、关联交易决策机制、信息披露和利益冲突防范安排予以缓释;关联交易方面，应关注审批流程、交易内容、价格公允性和定价依据;对外借款方面，应区分存量债务和基金设立或扩募阶段的杠杆收购安排，核查借款方式、资金用途、还款安排、担保措施、债权人同意、杠杆率测算和信息披露，确保相关安排符合监管规则并有利于基金平稳运行。

九、总结

综上，公募REITs项目尽职调查并非单纯罗列证照和合同，而是围绕底层资产能否作为公开市场产品长期存在进行系统判断。现阶段，基础设施REITs仍是我国公募REITs项目尽调的主要实践基础；商业不动产REITs试点启动后，相关尽调逻辑将在租赁运营、主动管理、资产组合和市场化现金流方面进一步延伸。律师应在项目早期即识别资产准入、权属合规、投资建设和运营手续、转让限制、现金流稳定性、扩募能力和利益冲突等问题，并通过补正、确认、承诺、披露和结构安排，将项目风险控制在可被监管机构和投资者理解的范围内。