（一）适当性义务具体规则及争议

无论在《中华人民共和国证券投资基金法》（下称“《证券投资基金法》”）《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“第105号令”）、《证券期货投资者适当性管理办法》（下称“《适当性管理办法》”）、资管新规，还是在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）中，都对私募基金管理人/销售机构做出了对投资者进行适当性管理的要求。具体而言，本文将前述法律及规章等文件对于适当性义务的规则作了如下梳理：

由此可见，目前现有的规范性文件已对适当性义务涵盖的具体内容进行了统一，但对于私募基金管理人或销售机构在实际募集过程中如何履行该等义务，《适当性管理办法》在第105号令的基础上增加了对销售过程进行全程录音、录像或其他电子方式留痕的要求。根据对由适当性义务引发的私募基金募集纠纷案例的检索，该类纠纷的争议焦点通常集中于私募基金管理人或销售机构向投资者销售的基金产品是否与投资者的风险承受能力相匹配，以及是否切实履行了风险告知义务。

1．私募基金管理人/销售机构对投资者及产品的匹配争议

针对私募基金管理人/销售机构风险评测及产品匹配义务引发的纠纷，我们检索到如下几则案例：

江苏省南京市中级人民法院[1]（下称“南京中院”）认为投资者在回答案涉调查问卷时既有关于保守投资的回答，同时也有能够承受最高40%的投资损失的回答，故在判断投资者的风险识别能力和风险承受能力时应根据调查问卷的所有答案进行综合评价，而非针对某一特定问题的答案作出。

而该案一审法院南京市秦淮区人民法院[2]认为调查问卷最重要的“风险偏好”部分仅设置有三个问题，投资者对其中两个问题的选项从直观判断上就可得出其为保守投资倾向，而非一般人理解的高风险投资倾向，而中杏艺禾公司却在风险偏好结论中认定投资者风险偏好系积极型，适合的产品为高风险等级，明显依据不足。

广东省深圳市中级人民法院[3]与前述基层法院的观点不谋而合，提出：虽然投资者的调查问卷分数为70分，属于积极型投资者，但问卷中“本人接受调查问卷的结果”均显示为“稳健型”，总分分数与调查结果不一致本身说明上诉人在履行适当性义务时的随意性和管理上存在漏洞。

结合上述案例，我们发现司法实践在对该等争议进行审判时，往往首先审查基金管理人/销售机构要求投资者完成的风险问卷调查，在对评定结果有争议的情况下，还将审查基金管理人/销售机构内部对于投资者风险评判及产品风险划分的相关管理制度、基金合同对于基金产品的类型描述等进行综合判定。并且通过不同法院的裁判思路可以推知，司法对于基金管理人/销售机构内部风险评估及匹配制度已经提出了更高的标准，除了在风险问卷的问题设置上应当符合《私募投资基金投资者风险问卷调查内容与格式指引（个人版）》外，对于投资者的回答如何进行风险评估也作出了更细致、严谨及全面的要求，以实现科学合理的风险管理。

2．私募基金管理人/销售机构的风险告知义务争议

针对私募基金管理人/销售机构向投资者的风险告知义务，我们检索到如下几起争议纠纷：

南京市秦淮区人民法院[4]认为：中杏艺禾公司提供的《私募投资基金风险揭示书》《私募产品合格投资者参与私募产品承诺书》均是格式文本，其并无证据证明在投资者签字前详细充分向投资者作出解释说明以使张青慧了解该产品及风险。

上述案件的二审法院南京中院[5]则认为：结合中杏艺禾公司提交的由投资者签名确认的《私募投资基金风险揭示书》《私募产品合格投资者参与私募产品承诺书》的具体内容，可以证明投资者系合格投资者，中杏艺禾公司已明确充分告知投资风险。

上海金融法院[6]认为：一审法院根据投资者在涉案合同所附“产品风险提示书”中手写的其本人经慎重考虑后坚持投资该产品，并愿意承担该项投资可能引起的损失和其他后果等意思表示，以及在“风险承诺函”上落款签名的行为，认定仲某某在签署涉案合同的同时，已经对该合同所可能存在的投资风险完全清楚了解，财通公司已经尽到了管理人应尽的风险揭示义务，并无不当。

上海金融法院[7]在另一案中认为：一审法院根据上述被上诉人风险揭示业务流程以及上诉人作出的书面确认和电话录音内容等相关事实，认定被上诉人已履行告知说明义务的做法并无不当，可予维持。

从上述案例中我们发现，司法实践对于该等义务裁判的差异主要体现在于是否认可基金管理人/销售机构提交投资者签署《风险揭示书》及《合格投资者参与承诺函》或在该等文件下手写相关承诺性表述的证明即完成了举证责任。部分法院认为基金管理人/销售机构提供的投资者在前述文件中的签名或除签名外另行手写的相关承诺的证明力充分，但未将《适当性管理办法》中对于基金管理人/销售机构在销售过程中采取录音、录像或其他电子留痕方式的要求作为判定其全面完成风险告知义务的硬性要求之一。对此，我们认为，鉴于《适当性管理办法》的效力级别系部门规章，颁布实施年份较近，因此其中的规定及要求应当更为符合监督管理的需要和标准，故建议基金管理人/销售机构在完成举证责任时一并提供录音、录像证据。

在前述实践争议背景下，我们试图探究基金管理人与投资者之间发生如此频繁的适当性义务纠纷的原因。鉴于适当性义务系源于美国，美国的适当性规则是一种折中于受信责任与注意义务之间的义务。在美国，如果金融机构作为投资顾问向投资者推荐证券，金融机构就向投资者负有受信责任，如果金融机构作为经纪人向投资者推荐证券，通常适用注意义务。有学者认为，美国的适当性规则在内容上更为贴近受信责任。[8]而在我国，基金管理人在私募基金产品募集阶段的工作重点在于在一定时限内为产品募集得足额投资资金，故其在实质上更偏向于扮演经纪人的角色，但根据现行法规、规章或行业自律性规则的要求，其同时又必须履行偏向于投资顾问所应当承担的受信义务，因此我们认为，履行职责的目的与职责属性的差异可能导致了部分基金管理人在履行适当性义务上的偏差。

（二）适当性义务的实质

虽然根据法规及行业自律性规范等文件对于适当性义务的表述来看，该等义务属于对投资者的保护以及对管理人行为的规范和约束。但结合实践中管理人对于适当性义务的运用以及实践纠纷来看，适当性义务的相关规则在某种程度上也可以被视为协助管理人完成募集工作的一种方式，以及对投资者义务的变相加重。

有观点认为，适当性制度有助于金融机构免责，无助于保护投资者的合法权益。[9]换言之，目前适当性义务对于管理人/销售机构的要求实则在为基金产品的募集提供便利。通过前文就相关规定的列举及审判实践中的案例可见，目前判断管理人/销售机构适当性义务履行完毕的标志仍停留于形式上的文件或证据是否充足。只要其与投资者完成了产品评估、投资者风险测评问卷、产品与投资者匹配及风险揭示书的签署及全程录音录像等步骤，则管理人/销售机构在该阶段的适当性义务即已履行完毕，在没有其他违规操作的情况下，其无需再就投资者的收益损失等承担赔偿责任。甚至于《适当性管理办法》[10]中还规定了投资者与产品风险不匹配时所允许经营机构使用的“变通方式”，以此为经营机构销售产品无形中扩大了面向的客户群体范围。至此，《九民纪要》中提到的推介、销售高风险等级金融产品领域中“卖者尽责”的主要内容已经完成，剩余的其他风险应当由“买者自负”。

然而，根据《适当性管理办法》，制定适当性义务的核心目的在于“维护投资者合法权益”，因此我们认为，判断适当性是否彻底履行完毕应当从投资者的角度出发，基于是否有充分证据证明投资者明确了解或实质上理解了产品的风险特性，从而对投资产生理性的判断，而不应根据管理人/销售机构能否提供形式文件上进行证明。但在相关规范性文件中，例如《适当性管理办法》中规定，投资者应当在了解产品或者服务情况，听取经营机构适当性意见的基础上，根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险；《中国证券监督管理委员会关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》中进一步明确，投资者除应当对自身经济实力、产品认知能力、风控能力及承受能力作出全面评估外，还应当遵守“买卖自负”的原则，承担金融期货交易的履约责任，不得以不符合投资者适当性标准为由拒绝承担金融期货交易履约责任。前述规定仍为对投资人自己应当了解产品风险的要求，并未规定金融机构实质上如何彻底尽到风险告知义务，未对金融机构销售金融产品产生实质性约束。

此外，浙江省杭州市中级人民法院[11]在一起针对投资者要求卖方机构因未充分履行适当性义务承担赔偿责任的案件中认为，投资者主张未在风险测评报告中签字，故中建投未对其进行风险承受测试，但结合投资者的受教育程度、工作经历以及在微信中陈述的自己的投资经验，即使中建投确未对其进行风险评估亦并不影响其对购买案涉信托产品作出自主决定，故本院对于投资者要求对案涉信托项目中的认购风险申明书、风险测评报告题目上签名进行笔迹鉴定的申请不予准许。我们认为，前述案例的审判思路系借鉴了《九民纪要》对于卖方机构的适当性免责规定，即如卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。

综合上述学者观点及案例评述，我们认为，在相关规定本就对于管理人/销售机构如何实质上完成适当性义务约定不充分的情况下，还为其提供免责事由及变通途径，难免造成目前所制定的种种适当性义务被怀疑存在流于形式，实则对于金融机构的约束力十分有限的情况。

根据《证券投资基金法》[12]及第105号令[13]的规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，不得向合格投资者之外的单位或个人募集资金。但司法裁判对于由非合格投资者作为合同一方签署的合同效力存在不同认定如下。

广东省深圳市福田区人民法院[14]认为：因原告并非合格投资者，涉案《深圳市天玑星弘杉伍号投资合伙企业（有限合伙）合伙协议书》违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金应当向合格投资者募集的相关规定，属于《中华人民共和国民法总则》第一百五十三条第二款违背公序良俗之规定的情形，应当认定为无效。

浙江省杭州市中级人民法院[15]认为：本案《私募基金合同》由当事人自愿签订并履行，并不损害国家、集体、公共利益或者第三人的合法权益，不具备法定无效情形，应属合法有效。该观点与北京市高级人民法院[16]在一案中的观点相同。

北京市高级人民法院[17]在一案中也认为：故即便如壹泽资本公司所称稳嘉股权企业并非合格投资者，但由于稳嘉股权企业在明知自身并非合格投资者的情况下，仍然签订案涉协议，其损害的是自身利益，并未损害金融秩序与社会公共利益，案涉协议的效力不受稳嘉股权企业是否为合格投资者的影响。

实践中，法院普遍认可《证券投资基金法》中的相关强制性规定系为管理性强制性规定而非效力性强制性规定，但对于合同一方为非合格投资者是否构成《中华人民共和国合同法》（《中华人民共和国民法典》生效前）或《中华人民共和国民法典》中除“违反法律、行政法规的强制性规定”外其他可能导致合同无效的情形，各个法院的裁判逻辑存在差异。部分法院认为私募基金合同的基金份额认购人非合格投资者并不影响合同效力，从而在判决中认可合同效力。与此同时，我们还发现，各个法院在分析非合格投资者与私募基金管理人订立私募基金合同的行为是否损害金融秩序、国家、集体或社会公共利益或是否违背公序良俗时，各自的认定标准亦不尽相同。

需要提醒的是，虽然目前司法实践倾向于认可非合格投资者签署的私募基金产品协议的合同效力，但并不意味着私募基金管理人/销售机构或私募基金托管人在行政监管层面能够免于处罚。此外，通过上述案例中的具体案情背景可知，如存在通过代持等方式以掩盖非合格投资者身份从而投资相关基金产品的，代持人还可能涉嫌非法吸收公众存款罪或非法集资罪等刑事犯罪。

根据《证券投资基金法》[18]的相关规定，基金托管人有监督基金管理人的投资运作的义务，且当基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定时，应当拒绝执行并立即向证监会报告。但前述规定并未明确基金托管人在基金募集阶段是否即开始履行其对基金管理人的监督义务，针对该疑问，我们检索到如下案例：

山东省高级人民法院[19]在审理一起案件中认为：无论是法律规定，还是涉案基金合同、托管协议约定，都对基金管理人和基金托管人的职责有明确的规定和约定，基金托管人的主要职责在于基金财产的保管、清算交割等，而不参与基金财产的投资运作，基金托管人承担的责任界限应当与基金管理人相区别，不应过分加重托管人责任。投资者主张恒丰银行在案涉基金募集期尚未届满，基金尚未成立之时便对基金账户中的资金进行了划转，未对该投资指令进行监管，而此种行为系基金管理人的投资运作，投资者主张恒丰银行应因此承担赔偿责任，依据不足。

广东省深圳市中级人民法院[20]认为：民生银行作为基金托管人，明知或应当知道基金成立条件远未成就，却未能按照上述法律、部门规章的规定及合同约定履行监督职责，及时提示基金管理人违规风险，依法履行通知基金管理人等程序，也未跟进基金管理人的后续处理，仍然按照基金已正常成立的情况执行基金管理人的投资指令，故一审法院认定民生银行怠于履行法律及合同义务、构成违约并无不当。……故为贯彻民法公平原则和权利与义务、过错与责任相一致的一般原则，综合考量民生银行等当事人的过错程度、对造成损失的影响以及与投资人所遭受损失的因果关系等因素，本院酌定民生银行对投资人的损失承担15%的补充赔偿责任。

北京市第二中级人民法院[21]认为：光大北京分行作为合同主体和专业的资产托管人，应当审查本案合同的生效条件是否成就。在合同不生效的情况下，光大北京分行应当向陈某某返还资金。现光大北京分行在未审查合同生效条件是否成就的情况下，执行启明乐投公司的投资指令，对于陈某某资金损失的产生存在过错，应当向陈某某承担赔偿责任。一审法院判令光大北京分行向陈某某承担补充赔偿责任，处理结果并无不当。

湖南省株洲市中级人民法院[22]认为：中信长沙分行对汉坤智源和中元华金是否系国内优质股权私募基金未做审查，仅审核入伙协议书、风险提示书和划款指令就划转资金，导致募集资金流出，与投资人发生的损失存在因果关系。中信长沙分行违反法律规定和合同约定，未尽到基金托管人的审慎监管义务，存在明显过错，依法应当对投资人的损失承担相应的赔偿责任。建行株洲分行的销售行为和中信长沙分行的托管行为相互独立，故各自对自己的行为承担相应责任。关于建行株洲分行和中信长沙分行具体承担责任的范围和大小，本院二审根据双方的主观过错、行为性质、对投资者损失造成的原因力大小等因素，酌情确定建行株洲分行承担60%的赔偿责任，中信长沙分行承担40%的赔偿责任并无不妥，应予维持。

通常而言，除非托管协议中有特别约定，私募基金托管人被认为在私募基金进入投资运作阶段后才应当开始履行其监督托管义务。然而在司法实践中，多地法院已对基金托管人作出了对于在私募基金投入运作前的募集结果、产品的备案情况以及基金管理人的资格等基金运作前发生的事项同样承担监督义务的要求，并且基于对投资者造成损失的因果关系、投资者损失大小及过错程度等因素对于基金托管人因此对投资者承担赔偿责任的类型及比例作出不同认定，包括单独承担赔偿责任、连带赔偿责任、全部或一定比例的补充责任等。

综上所述，我们认为当前司法裁判对于私募基金管理人/销售机构或基金托管人而言均呈现了趋严的监管态势，建议各类机构在从事自身业务过程中在各个环节从实质上从严履行特定义务。同时，也建议投资者在了解相关规定的前提下充分行使自身权利，以尽可能减少自身投资风险。

[1] 张青慧、江苏中杏艺禾资本管理有限公司与第一创业证券股份有限公司、王福斌等财产损害赔偿纠纷【（2020）苏01民终5949号】

[2] 张青慧、江苏中杏艺禾资本管理有限公司与第一创业证券股份有限公司、王福斌等财产损害赔偿纠纷【（2019）苏0104民初7320号】

[3] 前海开源资产管理有限公司、深圳市锦安基金销售有限公司委托理财合同纠纷【(2020)粤03民终19093、19097、19099号】

[4] 张青慧、江苏中杏艺禾资本管理有限公司与第一创业证券股份有限公司、王福斌等财产损害赔偿纠纷【（2019）苏0104民初7320号】

[5] 张青慧、江苏中杏艺禾资本管理有限公司与第一创业证券股份有限公司、王福斌等财产损害赔偿纠纷【（2020）苏01民终5949号】

[6] 仲利娟与上海财通资产管理有限公司合同纠纷 【（2021）沪74民终1377号】

[7]  陈倚丹与上海国金理益财富基金销售有限公司财产损害赔偿纠纷【（2021）沪74民终1011号】

[8] 朱伟一，《证券法》，中国政法大学出版社，2018年，第458页至第459页。

[9] 朱伟一，《证券法》，中国政法大学出版社，2018年，第448页。

[10] 《证券期货投资者适当性管理办法》第十九条 经营机构告知投资者不适合购买相关产品或者接受相关服务后，投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品或者接受相关服务的，经营机构在确认其不属于风险承受能力最低类别的投资者后，应当就产品或者服务风险高于其承受能力进行特别的书面风险警示，投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品或者提供相关服务。

[11] 陈某1、中建投信托股份有限公司营业信托纠纷【(2020)浙01民终10296号】

[12] 《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条 非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。第九十一条 非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。

[13] 《私募投资基金监督管理暂行办法》第十四条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。

[14] 唐菊香、横琴天权资本管理有限公司等合伙协议纠纷【(2020)粤0304民初43302号】

[15] 赵坤荣、任峰平合同纠纷【(2020)浙01民终3436号】

[16] 北京盈泰财富云电子商务有限公司等与陕西省教育基金会再审【(2020)京民申5575号】

[17] 江苏壹泽资本投资管理有限公司等与达孜县鼎诚资本投资有限公司等合伙企业财产份额转让纠纷【(2020)京民终114号】

[18] 《中华人民共和国证券投资基金法》第三十六条 基金托管人应当履行下列职责：（十）按照规定监督基金管理人的投资运作。第三十七条基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。

[19] 叶新明、恒丰银行股份有限公司财产损害赔偿纠纷【(2020)鲁民终2775号】

[20] 中国民生银行股份有限公司、史静合同纠纷【(2018)粤03民终16127号】

[21] 中国光大银行股份有限公司北京分行等与陈慧萍委托理财合同纠纷【(2019)京02民终8082号】

[22] 中信银行股份有限公司长沙分行与毛利娜、中国建设银行股份有限公司株洲分行、被申请人株洲华泰股权投资基金管理有限公司侵权责任纠纷【(2020)湘02民再76号】