作者：施尔佳、支璇、俞俊西（实习生）

投资者适当性管理义务在稳定我国资本市场、防止不适当的投资者进入不适合的市场或购买不适合的产品等方面有着不可忽视的意义。《九民纪要》认为，适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上开展金融投资活动，作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础.

我们注意到，近年来投资者与基金管理人/销售方之间针对投资损失的争议层出不穷，法院往往将适当性义务作为这类案件争议焦点之一。然而，鉴于在司法实践中，各法院在认定基金管理人是否履行了适当性义务的裁判规则及尺度仍不够统一，为了更好地厘清此类裁判的逻辑，也为了基金管理人/销售方更审慎地履行适当性义务，我们对现有已公开的有关生效判决进行了研究分析，尝试总结出相对统一的裁判规则，并结合以往实践经验，形成本文。

近几年来，我国愈加重视相关方面的立法修法工作。法律法规层面，《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券投资基金法》《证券公司监督管理条例》等均有所涉及。除此之外，若干已实施的部门规章及规范性文件也规定了适当性义务有关单项子制度，例如《证券经纪业务管理办法》《证券期货投资者适当性管理办法》《期货市场客户开户管理规定》。其余还有行业自律规范，如证券业协会、期货业协会、交易所也相应发布了业务指引等实施细则。

尽管在相关法律法规及行业规范中对基金管理人、销售方的适当性义务已经作出了各项规定，但该等规定大多为指导性条款，并未对金融机构设立明确的实施标准，因此许多金融机构在实际操作中仍然可能出现适当性义务的履行瑕疵，从而导致投资者与金融机构间产生投资纠纷。

从我们的检索结果来看，投资者直接起诉基金管理人的案由包括但不限于合同纠纷（委托理财合同纠纷、合伙合同纠纷）、侵权责任纠纷、财产损害赔偿纠纷、证券投资基金交易纠纷。投资者在这类争议中往往主张基金管理人违约，要求承担损害赔偿责任，并向投资者支付损失的本金及利息。法院对这类案件总结的争议焦点通常包括：基金管理人是否履行或恰当履行适当性义务，基金管理人应否承担赔偿责任及责任范围。从判决结果来看，基金管理人应否承担赔偿责任以基金管理人是否履行适当性义务为前提，基金管理人承担赔偿责任比例以基金管理人履行义务程度进行确定。其中，我们对部分要求基金管理人、销售方就未能恰当履行适当性义务而承担损害赔偿责任的案例尝试总结如下，以期各方在实践中能够继续完善适当性义务的实施。

1、未完全履行投资者分类义务

在上海市静安区人民法院（2022）沪0106民初22357号一案中，尽管基金管理人举证证明投资者在其本人填写的《投资者基本信息表》中明确确认其符合专业投资者所需满足的各项条件，但因基金管理人向投资者提供的《投资者风险匹配告知书》未勾选“我司将您认定为专业投资者/普通投资者”部分，且管理人提供的所有材料中均没有明确确认投资者的类型，故法院最终仍以管理人未对投资者进行分类为由认定管理人未履行该等适当性义务。

法院同时进一步提出了对《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》中投资者分类义务条款的理解，该院认为，该条款强调了分类的重要性，此处的分类不仅仅指对投资者进行认定，还应当包括卖方机构在将投资者的类别进行认定后，需履行的告知投资者属于专业投资者或普通投资者的义务。即使卖方机构将投资者认定为专业投资者，专业投资者也属于金融消费者，虽然与普通投资者之间存在差异性，但并不意味着卖方机构不需要履行与专业投资者能力相适应的适当性义务，特别是不同的专业投资者在理财产品专业知识及涉及理财产品监管规定知识等方面本身也存在着一定的差异，且专业投资者也享有选择成为一名普通投资者并获得特别保护的权利。卖方机构告知义务的不履行，将从根本上剥夺专业投资者享有的此种选择权，侵害了金融消费者的权益。因此，该案即使基金管理人将投资者认定为专业投资者，但因管理人未提供证据证明其履行了告知义务，就应当视为其未对投资者进行分类，就应当对投资者履行针对普通投资者的适当性义务。

2、未对投资者的投资能力进行审慎审查

上述（2022）沪0106民初22357号案件中，法院除因基金管理人未完全履行投资者分类义务认定管理人未履行适当性义务外，同时还认定该基金管理人未能审慎核查投资者的投资能力。

在庭审中，基金管理人举证证明投资者在购买产品前提供了一份其本人的《工资证明》，载明投资者在A公司的履职情况及年收入情况符合产品的购买条件，而投资者却予以否认，并提供退休证、工资证明以及相关文件通知材料予以佐证其实际工作单位及年收入情况并不符合产品购买标准。对此，上海市静安区人民法院在调查后，核实并确认了投资者提供材料的真实性，并认为因基金管理人未能证明其提交作为证据的《工资证明》系由投资者交给管理人，且管理人在未对原告的资金收入状况及投资能力进行审慎如实审查的情况下，就将案涉基金产品销售给投资者，故认定基金管理人未尽适当性义务。由此可见，基金管理人在收集投资者证明材料的同时，还应当负有审核证明材料真实性、合法性的义务，同时应当采用合法手段保留投资者提供相关证明材料的音视频证据。

3、未对投资者的风险偏好进行全面评估

在上海金融法院（2022）沪74民终930号案件中，尽管基金管理人通过《调查问卷》得出了投资者的投资风险承受度为“积极型”的结论，但法院在核查事实过程中发现投资者与基金管理人的销售人员在对话中多次表述希望保本、不想购买高风险产品的想法，与《调查问卷》得出的结论相左。因此，法院认为，投资者实际系低风险偏好客户，难以忍受本金亏损，因基金管理人未能准确识别客户风险承受能力，导致将案涉高风险金融产品不当销售给低风险承受能力客户，因此认定管理人未恰当履行适当性义务。

除上述案件外，在广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03民终19093号案件中，从投资者填写的《个人投资者风险承受能力调查问卷》来看，投资者“本人接受调查问卷的结果”均显示为“稳健型”，但与此同时，投资者的调查问卷分数为70分，属于积极型投资者。对此法院认为，调查问卷总分分数为70分并不能当然得出投资者愿意投资较高风险的资管产品，风险承受能力和投资意愿是两个不同的问题。投资者已明确“本人接受调查的结果：稳健型”，系其明确的愿意投资中低风险资管产品的意思表示，因此基金管理人不应再向其销售涉案较高风险资管产品，否则就违反了“禁止基金销售机构违背基金投资人意愿向基金投资人销售与基金投资人风险承受能力不匹配的产品”的禁止性规定。此外，调查问卷总分分数与投资者接受的调查结果不一致本身即说明了基金管理人在履行适当性义务时的随意性和内部管理上存在漏洞。

综合上述两个案例，我们建议，基金管理人不应仅凭投资者在销售材料中填写的书面内容评估投资者的风险偏好，更应结合与投资者的直接交谈内容进行多维度评判。即便投资者的风险承受能力与产品匹配，但在其投资意愿明显与产品等级不符的情况下，仍不应向其销售高等级产品。同时，管理人也应持续更新、完善相应的风险评估机制，并保留完整的销售过程记录。

4、未全面告知项目风险

在上海金融法院（2020）沪74民终461号一案中，法院认为，就告知说明义务的履行而言，《资管合同》中虽有投资收益风险提示，但对于项目公司不能上市的风险以及投资退出等风险并未充分告知投资者。华设资管上海公司员工给投资者的邮件中虽然提示了项目的未来具有不确定性等风险，但同时又通过项目背景、市场前景等介绍，客观淡化了项目介绍中的风险描述，一审法院据此认定华设资管上海公司在告知说明义务的履行方面存在瑕疵并无不当。

同样，在济南铁路运输中级法院2020鲁71民初150号案件中，法院认为，金色木棉在2017年8月已经确认“深圳龙华区占地面积5.6万㎡土地办理抵押并公证”风控措施未能实现，但其在推介案涉基金、订立基金合同时并未向投资者作出告知说明。金色木棉向投资者出具的案涉基金《简要投资说明书》，载明的风险控制措施仍然包括该项土地抵押及公证。据此，可以认定金色木棉未向投资者充分披露基金风控信息、未充分揭示相关风险，且该风险控制措施的存在与否足以对投资者的投资判断产生实质性影响。该投资损失的产生，与金色木棉未向投资者充分披露风险控制措施、未充分揭示相关风险，具有直接关联。

告知说明义务旨在缓解交易双方信息不对称，从程序上保障投资者能够做出“知情同意”。综合上述案件可见，法院目前对于基金管理人告知说明义务的履行标准要求较高，不仅要求全面提示项目风险，还应当详尽披露风险内容，及时根据项目实际情况调整推介材料，且不得以淡化风险的方式向投资者推荐产品。

5、未及时履行适当性义务

在北京金融法院（2021）京74民终482号一案中，中融鼎新公司于2015年4月15日才对投资者进行风险承受能力评估并确定其属于高风险承受能力投资者，明显晚于基金成立的时间。虽然投资者在评估时点符合案涉基金产品的合格投资者要求，但是中融鼎新公司未及时进行投资者适当性评估的过失无法通过事后补充提供来弥补，其销售产品过程中的不当行为难以嗣后治愈。中融鼎新公司至迟亦应当在“白羊1号”基金产品正式成立之前向投资者充分告知投资风险并完成投资者风险承受能力评估，否则基金财产按照计划转入托管账户进行投资后，再发现不符合合格投资者要求的情况，相应资金即存在难以全部退出的风险。法院认为，中融鼎新公司在销售基金产品的过程中履行适当性义务不及时不全面，未能及时评估投资者风险承受能力即接受投资者认购基金产品并在投资者认购基金产品前未能充分揭示投资风险，存在一定过错。

在上述两例案件中，因投资者本身的风险承受能力与产品风险等级相匹配，故而法院认为基金管理人适当性义务的履行瑕疵并未在实质上过度影响投资者在认购案涉基金方面的自主决定，从而酌情要求对投资者的损失予以适当赔偿。但如在这种情况下存在适当性不匹配的结果，则基金管理人可能将为此付出巨大的代价。

综合本文对于适当性义务的法律规定、法律责任与司法观点的分析，适当性义务是防止卖方机构为追求自身利益而推荐不适合的产品，对其课以确保投资建议适当的实体性义务。适当性义务属于诚信义务在金融产品销售领域的具体化，是在基金合同订立前赋予卖方机构的义务范畴。违反适当性义务，应当根据合同法关于缔约过失的相关规定承担与其过错及投资者实际损失相适应的赔偿责任（包括全部赔偿责任或法院综合考量下根据过错程度按比例赔偿）。基金管理人如未能真正做到“卖者尽责”，即便投资者作出自愿承担所有后果的承诺，法院仍将判决基金管理人承担相应的赔偿责任。因此，我们为基金管理人提出如下建议：

第一，严格履行适当性义务的要求，确保每一项步骤、手续、材料及内容的规范性、完整性和正确性。

第二，加强档案管理，制作并保留录音录像资料。争议发生时，基金管理人如能提供相关录音录像资料和有关投资建议的依据说明，以便在事后避免相关行政责任和承担民事赔偿责任。