汉盛法评 | A股各板块定位和行业限制研究

2023-02-06 雷富阳、季彦杉

2023年2月1日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）就全面实行股票发行注册制的主要制度规则向社会公开征求意见，我国全面实行股票发行注册制改革正式启动。从科创板、创业板试点注册制，到2021年11月北京证券交易所（以下简称“北交所”）正式挂牌，与上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）并列成为我国三大证券交易所之一，再到如今注册制改革的全面推行，我国A股市场已逐步建立起由主板、科创板、创业板和北交所四大板块构成的多层次资本市场体系，各板块之间的差异化定位逐渐明确。中国证监会在发布全面实行注册制相关制度征求意见稿的引言中提出，“主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出‘硬科技’特色，发挥资本市场改革‘试验田’作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。”

在这一背景下，对于各板块定位和行业限制的把握显得愈发重要，本文将对A股各板块的定位和行业限制进行整理并分析。

一、A股各板块的定位

（一）科创板的定位：硬科技

2019年1月，上交所设立科创板并试点注册制。《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中规定，科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。科创板的具体行业范围由上交所发布并适时更新。

在2023年2月1日中国证监会发布的《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》中，再次明确科创板的定位为“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业”，不过这并非本次全面注册制改革提出的新规，而是对2019年3月开始施行的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》中科创板定位的重申。

根据2022年12月新修订的《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》及《科创属性评价指引（试行）》，科创板IPO的发行人需要同时满足对行业领域和科创属性的要求，其中，对行业领域的要求包含正面清单和负面清单两个维度：

1、正面清单：

（1）新一代信息技术领域，主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、软件、互联网、物联网和智能硬件等；

（2）高端装备领域，主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关服务等；

（3）新材料领域，主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关服务等；

（4）新能源领域，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关服务等；

（5）节能环保领域，主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关服务等；

（6）生物医药领域，主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关服务等；

（7）符合科创板定位的其他领域。

2、负面清单：限制金融科技、模式创新企业在科创板上市；禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。

除了符合行业定位外，科创板IPO的发行人还需要满足科创属性的要求，具体指标如下：

1、最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或者最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；

2、研发人员占当年员工总数的比例不低于10%；

3、应用于公司主营业务的发明专利5项以上；

4、最近三年营业收入复合增长率达到20%，或者最近一年营业收入金额达到3亿元。

原则上发行人需要同时满足上述四项指标，但存在例外情形，具体如下：

1、采用《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款第（五）项规定的上市标准申报科创板的企业，或按照《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等相关规则申报科创板的已境外上市红筹企业，可不适用前款第4项指标的规定；

2、软件行业不适用前款第3项指标的要求，但研发投入占比应在10%以上；

3、虽未达到前述4项指标要求，但满足下列情形之一的：

（1）拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义；

（2）作为主要参与单位或者核心技术人员作为主要参与人员，获得国家自然科学奖、国家科技进步奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于主营业务；

（3）独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的国家重大科技专项项目；

（4）依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代；

（5）形成核心技术和应用于主营业务的发明专利（含国防专利）合计50项以上。

相比于修订前，本次《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》及《科创属性评价指引（试行）》的修订对科创属性指标进行了部分细节上的调整，没有太多的实质性变化，主要包括如下几点：（1）将指标中“形成主营业务收入的发明专利”变更为“应用于公司主营业务的发明专利”，这一调整降低了达到发明专利相关指标的难度；（2）明确了符合条件的已境外上市红筹企业，可不适用第4项关于营业收入指标的规定。

在科创板IPO的审核实践中，大部分过会企业都属于正面清单所明确列举的六大行业，但也存在少数过会企业所属的行业为“符合科创板定位的其他领域”。我们整理了2020年3月科创板正面清单发布后过会的部分相关案例如下：

从上述案例可以看出，以“符合科创板定位的其他领域”的行业定位登陆科创板有较大的难度，多数发行人都选择了变更为正面清单中所明确列举的六大行业领域之一；以“符合科创板定位的其他领域”的行业定位成功注册的富信科技在反馈回复中，围绕《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第三条所述的科创板定位，进行了逐项分析论证。

结合前述案例以及《科创属性评价指引（试行）》第二条所规定的未达到科创属性指标但也可申报的例外情形来看，科创板对于具有短缺性、重要性、关键性领域核心技术的发行人，会有更高的认可度，这与科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业的板块定位也是相匹配的。

（二）创业板的定位：三创四新

创业板是A股的又一领头羊，截至2022年末，创业板上市公司超1200家，总市值超11.6万亿。2020年6月中国证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，其中第三条规定，“发行人申请首次公开发行股票并在创业板上市，应当符合创业板定位。创业板深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，因此，创业板的行业定位也被概括为“三创四新”。这一板块定位在中国证监会最新发布的《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》中也进行了重申。

与科创板不同，创业板的行业限制采取的是负面清单的管理模式，根据2022年12月新修订的《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，创业板IPO的行业负面清单如下：

（1）农林牧渔业；（2）采矿业；（3）酒、饮料和精制茶制造业；（4）纺织业；（5）黑色金属冶炼和压延加工业；（6）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（7）建筑业；（8）交通运输、仓储和邮政业；（9）住宿和餐饮业；（10）金融业；（11）房地产业；（12）居民服务、修理和其他服务业；（13）产能过剩行业、《产业结构调整指导目录》中的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训以及类金融业务的企业。

对于属于前述第（1）至第（12）项行业的企业，原则上不支持其申报在创业板发行上市，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外；第（13）项系本次修订新增内容，对于从事该项所列行业的企业，本次修订明确禁止了其在创业板发行上市，不存在例外情形。

除了前述新增明确禁止在创业板发行上市的行业外，本次修订后的《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》对发行人的成长型创新创业属性也出台了具体的指标要求，并对发行人及保荐人在申报材料和尽职调查中对发行人行业定位及成长型创新创业属性的调查和判断提出了更细化的要求。本次修订后，对发行人的成长型创新创业属性的具体指标要求如下：

（1）最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；

（2）最近三年累计研发投入金额不低于5000万元，且最近三年营业收入复合增长率不低于20%；

（3）属于制造业优化升级、现代服务业或者数字经济等现代产业体系领域，且最近三年营业收入复合增长率不低于30%。

前述三项指标符合其一即可，此外，对于最近一年营业收入金额达到3亿元的企业，或者符合条件的已境外上市红筹企业，不适用前述指标中对营业收入复合增长率的要求。

经此调整后，创业板IPO对是否符合板块定位的审核模式更为接近科创板的“行业领域和科创属性”模式，审核标准更加明确清晰。

（三）北交所的定位：专精特新

2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布深化新三板改革，设立北京证券交易所（简称“北交所”）。2021年9月3日，北京证券交易所有限责任公司注册成立。2021年11月15日，北交所正式开市交易。

北交所脱胎于新三板精选层，是我国构建多层次资本市场的重要里程碑，与沪深交易所相比，北交所面向处在更早发展阶段的中小企业提供融资服务。中国证监会在《坚持错位发展、突出特色建设北京证券交易所更好服务创新型中小企业高质量发展》一文中提出，北交所发展过程中将重点把握“坚守‘一个定位’，处理好‘两个关系’，实现‘三个目标’”的原则，其中，“三个目标”之一是“培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态”。目前，“专精特新”被普遍认为是北交所的行业定位。根据工业和信息化部在2013年7月发布的工信部企业[2013]264号《关于促进中小企业“专精特新”发展的指导意见》，“专精特新”的含义为专业化、精细化、特色化和新颖化。

2021年10月，北交所发布《北京证券交易所股票上市规则（试行）》及《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（试行）》，均规定北交所聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。因此，北交所主要面向的是先进制造业和现代服务业的服务创新型中小企业。

北交所同样采取了负面清单的管理模式，在2021年11月发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》中，“1-9 行业相关要求”中明确规定，发行人属于金融业、房地产业企业、产能过剩行业（产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准）、《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训等业务的，不支持其在北交所发行上市。

在北交所于2023年2月1日发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（征求意见稿）》中，明确将“不符合国家产业政策和北交所定位”列为不予受理上市申请的情形。

除了行业限制外，北交所也要求发行人具有创新属性，但截至目前，尚未出台关于创新属性的具体量化指标，认定标准存在模糊地带和不确定性。我们理解，北交所目前尚处于发展初期，审核口径受政策动态调整的影响较大，随着北交所上市企业数量的增加和板块的发展成熟，关于申报企业创新属性的认定会有更加具体的标准和更充分的案例以供参考。

（四）主板定位：大盘蓝筹

沪深两市的主板是A股中设立最早、发展最为成熟的板块，截至2022年末，沪深主板上市公司总量达到3000余家，占A股上市公司数量的60%以上。在本次规则修改前，主板IPO对发行人的行业包容度较高，并没有对发行人的行业属性进行明确的限制。同时，鉴于已实行注册制的科创板、创业板及北交所分流了部分具有创新属性的企业，申报主板IPO的多为创新属性较弱的传统行业，据统计，2022年A股主板新增上市企业中，七成以上为制造业。

2023年2月1日，主板的注册制改革拉开帷幕。根据中国证监会发布的《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》第三条，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。可以看出，主板主要定位于发展成熟的大规模优质企业，对于发行人行业的包容性仍然是各版块中最高的。就目前所发布的一系列征求意见稿来看，仅对主板的行业定位进行了整体性规定，尚未对注册制下主板IPO的行业属性及相关指标进行明确要求。参照科创板、创业板及北交所的注册制试点历程，我们理解更加明确行业要求及量化指标很有可能在主板注册制推行后陆续出台。

根据近日流出的证监会主板审核受理材料的指引文件[1]，主板对IPO行业属性设置红黄灯（即禁止类行业、限制类行业、允许类行业和支持类行业），其中明确“红灯行业”（包括食品、餐饮连锁、白酒、防疫、学科培训、殡葬、宗教事务等）不能申报IPO、“黄灯行业”（包括服装、家居、家装、大众电器等）头部企业才可申报，并且限制烧钱扩张的激进型企业。以上流出材料的真实性有待确认，但从实践情况来看，主板IPO对于部分行业一直有着限制，如白酒行业最近三年都未有新的企业上市，此外，产能过剩行业（过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准）或《产业结构调整指导目录》中规定的限制类、淘汰类行业、房地产开发行业的企业原则上不能在A股申报上市。

二、对于A股各板块行业限制的分析

纵观A股四个板块对的发行人行业属性的限制，不难发现各板块存在差异性的定位导向以及审核要求，同时也存在一些共性：

1、就深沪两市主板而言，本次注册制改革所发布的征求意见稿明确了主板定位于发展成熟的大规模优质企业，但不论是目前所采用的核准制，还是即将推行的注册制，均尚未对具体的行业领域做出明确限制，相关的认定模式尚不明确；而目前已实行注册制的三板块已经形成了相对成熟的审核要求，均强调企业的创新性，但不同板块的定位侧重和认定模式存在着差异，具体如下表所示：

可以看出，对于拟IPO企业而言，科创板的在行业分类和创新属性上的门槛最高，强调“硬科技”，原则上限于正面清单所列示的六大行业，如前文所诉，如选择适用“符合科创板定位的其他领域”，论证发行人符合科创板定位的难度较大，成功上市的案例较少；由于创业板采取的是负面清单的模式，其行业限制相对科创板而言包容性更高，原则上负面清单以外的行业或符合条件的相对禁止行业均符合创业板对发行人行业的要求；北交所在注册制三板块中发展时间最短，目前仅对发行人行业设置了负面清单，且负面清单所列行业较少，同时也尚未出台关于创新属性的明确指标，对于创新性难以达到科创板和创业板要求的中小型企业，这是不容错过的登陆A股市场的好机会。

2、从各板块的规则要求和实践案例来看，房地产业、产能过剩行业（产能过剩行业的认定以国务院主管部门的规定为准）、《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业在A股各板块均受限制，金融业以及学前教育、学科类培训行业在科创板、创业板及北交所中均受限制。其中，房地产业在2010年“国十条”等房地产调控政策发布后，至今十余年都未有房企A股IPO的案例，2022年11月28日，中国证监会在《证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问》中宣布将在股权融资方面调整优化五项措施，解除了房地产在资本市场融资的部分限制，但截至目前，房地产直接IPO的限制尚未放开，仅逐步恢复了并购重组及配套融资、非公开再融资等融资方式。

三、结语

从A股各板块的定位和行业限制以及相关法规、政策的变迁来看，尽管A股各板块的行业限制会因国家发展策略和宏观政策的变化而调整，但随着全面注册制改革的推进，不同板块间差异性的行业定位以及量化的行业属性指标是未来的发展趋势，也是我国建立多层次资本市场体系以及构建良好资本市场环境的要求。

对于拟上市企业来说，选对合适的上市板块是上市之路中至关重要的一步，在我国A股全面注册制改革及大力发展多层次资本市场的大环境下，上市板块的选择与拟上市企业的行业定位息息相关，这对企业和中介机构对于企业行业属性理解和论证提出了更高的要求。

注：

引自：《传内地主板上市审核设置行业「红黄灯」，业内称新增部分限制》，瑞恩资本RyanbenCapital，2023年1月6日，详情请见https://mp.weixin.qq.com/s/0LBcKA8xu5mvWBTCPj8-UA

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