（一）什么是结构化产品

2010年2月，原银监会发布的《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》第一条规定“结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。”

2016年7月14日，证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第十四条第一款第一项规定“结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。”2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会 、外汇管理局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）第二十一条第四款也有相同规定。

结合上述规定，结构化产品是指根据投资者的不同风险性偏好，不按份额分配收益、亏损，而对产品进行分级设置，根据分级对优先级受益人和劣后级受益人的收益分配和亏损承担进行安排，由劣后级受益人对优先级受益人提供一定风险补偿的资产管理产品。

关于何种资产管理产品可以结构化即份额分级的问题，根据《资管新规》第21条的规定，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，封闭式私募产品则可以进行份额分级。

结构化的实质在于通过对收益分配及亏损承担的分级安排（简称“损益安排”），尽可能的保证劣后级对优先级达到类似保本保收益的承诺效果，减少优先级承担的投资风险，由优先级取得投资本金和门槛收益。劣后级承担更多风险，在收益结果较好的前提下，劣后级可能取得超额收益。结构化安排的目的和产生的效果，对优先级而言，在于风险缓释；对劣后级而言，在于杠杆撬动。[i]

在实践中，结构化产品的常见损益安排的模式一般有以下4种：

1、优先级优先分配收益。如资管产品存在收益时，优先按照约定的优先级预期收益比例分配给优先级，在满足优先级的预期收益前，不向劣后级分配收益，或约定退出时的财产分配顺序为优先分配优先级的本金和预期收益。

2、劣后级提供差额补足。通常指退出时，资管产品的收益不足以支付优先级收益和本金时，劣后级承诺补足。此种差额补足有的以劣后级在资管产品中投入的本金和取得的收益为限，有的则没有限制。

3、劣后级回购优先级份额。在资管产品期限届满或满足特定条件时，由劣后级或其大股东、关联方按照约定的溢价回购优先级份额。

4、组合使用上述模式。组合使用上述2种或3种模式是实践中最为常见的模式。

为规避行政监管，上述含有保证优先级收益，承诺优先级本金不亏损含义的损益安排可能不设置在资管协议、合伙协议、信托文件等协议中，而是以补充协议，或差补承诺、回购协议这类的方式进行约定。也有观点认为，优先级与劣后级在信托文件之外自行达成差额补足等协议，信托公司对此往往不知情，符合信托产品不得保本保收益的合规要求。[ii]

（一）行政监管对结构化产品损益安排的原则的规定

从2016年的“同亏同赢，比例平等适用”，到2018年的“同级份额享有同等权益、承担同等风险”，在结构化产品收益分配、风险承担的原则的层面上，监管层有所放松，不再要求不同级别份额的收益分配和亏损承担适用同一比例。

（二）行政监管对结构化产品保本保收益的态度

对于结构化产品来说，监管层禁止对优先级提供保本保收益安排是从另一个角度对结构化产品损益安排的限制。

 2016年证监会发布的新八条底线规定结构化产品不得“直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，并列举了以下几种构成保本保收益安排的情形：（1）计提优先级份额收益；（2）提前终止罚息；（3）劣后级或第三方机构差额补足优先级收益；（4）计提风险保证金补足优先级收益等。

2018年4月27日发布的《资管新规》第二十一条第三款重申了“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。”2018年10月22日证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第三十一条亦有此规定。另《资管新规》第二条第2款中规定“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。”

（三）行政监管对结构化产品的损益安排构成保底保收益的认定角度

行政监管认定结构化产品的损益安排构成保底保收益是从实质角度。资产管理相关合同中一般并不会直接设置文字包含保本保收益的条款，而是通过权利义务的设置实际上起到对投资者保本保收益的效果。监管机构在判断是否构成保本保收益安排时，会从实质角度进行审查。在一个监管处罚案例中，中国证券监督管理委员会深圳监管局（简称“深圳证监局”）认为《合伙协议书》按投资额度约定了固定的年化收益率，其名称虽为“业绩比较基准”，但根据该合同所约定的收益计算方式，即首次分配的收益计算方式为：（有限合伙人实际出资金额*业绩比较基准）÷360*出资到账后次日起至次月15日前的实际天数；首次分配收益之后剩余收益的计算方式为：（有限合伙人实际出资金额*业绩比较基准）÷360*上一次收益分配日起至下一个收益分配日之前的实际天数，实质上系对承诺收益的约定。[iii]深圳证监局亦认为“通过在宣传推介材料中明确“业绩比较基准”“预期收益率”、由私募基金管理人关联方与投资者签订《回购协议》及彭跃等人签署《保证承诺函》等方式”构成向投资者承诺投资本金不受损失或承诺最低收益。[iv]

实际上，常见的结构化产品中关于“预期收益率、分配顺序、差额补足、回购承诺”等确保优先级在退出时可以取回全部投资本金和预期的收益的损益安排组合极有可能构成“保本保收益”安排，违反了行政监管的相关规定。

（一）《九民纪要》中的相关规定

1、关于劣后级差额补足的规定

2019年11月8日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”）发布，在《九民纪要》第92条【保底或者刚兑条款无效】规定金融机构作为资产管理产品的受托人提供的保底或者刚兑条款的合同无效的情况下，《九民纪要》对于“间接保底”“变相保底”等行为采取尊重当事人意思自治的态度，[v]《九民纪要》第90条【劣后级受益人的责任承担】未否定信托关系中劣后级受益人对优先级受益人投资本金及约定收益进行差额补足的约定的效力。

在九民纪要发布后的司法实践中，法院倾向于支持相关劣后级的差额补足约定有效。法院通常认定结构化产品中有利于优先级优先分配收益、退出时的获得优先偿付以及劣后级的差额补足等约定系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的禁止性规定，因而有效，如北京市高级人民法院的(2021)京民终442号案例、广东省高级人民法院的(2021)粤民终1974号案例。具体可以从以下3个角度论述。

（1）从相关法律的监管对象来看，《中华人民共和国证券投资基金法》第二十条规定公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得“向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失”，《中华人民共和国证券法》第一百三十五条、第一百六十一条是规定证券公司和证券投资咨询机构及其从业人员不得承诺收益或承诺承担、分担损失。另《九民纪要》虽非法律，但其第92条关于保底或刚兑条款无效的规定，对法院审理案件过程有重要的指导意义，但该条限制的对象仅为作为资产管理产品的受托人的信托公司、商业银行等金融机构。劣后级收益人通常不属于上述法律及《九民纪要》第92条中被限制的对象，因此结构化产品的损益安排不适用上述法律的规定。

（2）从规范性法律文件的效力层级来看，尽管行政监管有如新八条底线第四条有规定的“结构化资产管理计划不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于……劣后级或第三方机构差额补足优先级收益。”和《资管新规》二十一条第3款规定的“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”等的相关规定。但该类规定都不属于法律或行政法规，即使违反该类行政监管规定，也不对合同的效力产生影响。北京市第二中级人民法院在(2019)京02民初601号案例中持有类似观点。

（3）从涉及公序良俗的层面来看，九民纪要第31条【违反规章的合同效力】的规定，主张相关保证优先级收益人本金和固定收益的约定以及劣后级的差额补足承诺影响金融安全、危害市场秩序涉及到公序良俗应被认定无效，但目前公布的案例中未有法院支持这一主张。九民纪要理解与适用一书中阐述，解决违反规章是否会影响合同效力的问题，需要考虑合同是否违反了规章的强制性规定，进而考虑合同是否未违背公序良俗，需考察规章的规范对象、交易安全保护因素、监管强度、违反规章的社会影响等四个方面[vi]。要满足上述四个方面来认定某个违反规章的行为同时违反公序良俗的要求是非常高的。虽然，上述新八条底线第四条中已明确禁止“劣后级或第三方机构差额补足优先级收益”，但该规定为部门规范性文件，不属于规章。其他监管规章中关于不得承诺保底保收益的限制对象通常为资产管理产品的管理人或相关从业人员，也未明确限制劣后级提供风险补偿，相关处罚也主要是针对被监管的金融机构对象。在目前的司法实践中，比较难以认定劣级向优先级通过损益安排的相关约定提供实际上的间接保底保收益承诺为违反公序良俗。

2、关于第三方提供差额补足或回购承诺的规定

在结构化产品中，除了劣后级直接提供风险补偿外，还常有劣后级的实际控制人、大股东、关联方等第三方以担保、债务加入或独立合同的不同形式向优先级提供风险补偿，一般为差额补足或回购承诺。在无其他无效情形的情况下，基于上述法院认定差额补足之类的损益安排有效的相关理由，以及第三方的行为更在相关行政监管规定的限制之外，第三方提供的此类类似“担保”功能的差额补足或回购承诺，更容易也被司法实践认定为有效。《九民纪要》第91条【增信文件的性质】也规定第三方增信文件，符合保证规定的可以认定为保证，不符合的可以依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系。

（二）   结构化产品损益安排的裁判规则

1、认定结构化产品损益安排有效的裁判规则

在《九民纪要》施行之后，大部分案例支持了劣后级向优先级提供的保本保

收益安排的有效性。[vii]

裁判规则一：劣后级提供的差额补足、回购承诺系当事人真实意思表示，内容不违反我国法律、行政法规的效力性强制性规定，不损害社会公共利益的，应为有效。

案例1：大连天神娱乐股份有限公司等与恒丰银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书 北京市高级人民法院 (2021)京民终442号

【案情简介】

2016年6月，恒丰银行作为委托人、托管人与大华汇通公司作为管理人签订了《资产管理合同》，出资成立华诚5号资管计划，投资凯裔有限合伙的优先级有限合伙份额。大连天神公司为劣后级有限合伙人，大华汇通公司（代表华诚5号资管计划）为优先级有限合伙人。

《合伙协议》第11.1.1（1）款：优先级有限合伙人的季度收益：优先级有限合伙人的季度收益金额-截至收益分配日优先级有限合伙人实缴出资金额×【7.3】%×当期天数/365，首次分配的当期天数为自该优先级有限合伙人实缴出资到达合伙企业托管账户当日至第一个收益分配前一日之间的天数，后续分配的当期天数为自前次分配当日至当次分配前一日之间的天数。

《合伙协议》第14.8.2条：有限合伙人依据14.7（2）（6）（7）（8）退伙时，执行事务合伙人应在优先级有限合伙人及/或中间级有限合伙人决定退伙后3个工作日内向退伙的优先级有限合伙人及/或中间级有限合伙人按照如下方式返还其合伙企业财产：（1）补足应付未付优先级有限合伙人的季度收益；（2）向优先级有限合伙人全额返还实缴出资；（3）向优先级有限合伙人分配收益；优先级有限合伙人应分配的收益一优先级有限合伙人实缴出资金额×【7.3】%×当期天数/365，当期天数为自前一次分配当日至当次分配前一日之间的天数。

2016年6月16日，朱晔及大连天神公司向大华汇通公司（代表华诚5号资管计划）出具《承诺函》。大连天神公司承诺，自凯裔合伙企业任一有限合伙人出资到位之日起满24个月后，或投资项目退出之日；或者优先级合伙人根据合伙协议退伙；或者基金根据合伙协议进行清算的（孰早），若凯裔合伙企业财产不足以支付大华汇通公司（代表华诚5号资管计划）（即优先级合伙人）的季度收益、投资本金和预期收益的，大连天神公司应按以下方式向优先级合伙人承担责任：购买其基金份额；或补足其总投资回报差额……

恒丰银行起诉要求大连天神公司及朱晔支付恒丰银行投资本金和预期收益的差额补足款。

【裁判理由】

一审法院认为，大连天神公司及朱晔出具《承诺函》，承诺若发生凯裔有限合伙财产不足以支付大华汇通公司（代表华诚5号资管计划）收益等情形，大连天神公司应购买大华汇通公司（代表华诚5号资管计划）的合伙份额或补足大华汇通公司（代表华诚5号资管计划）总投资回报差额。恒丰银行接受该《承诺函》，即在各方之间形成了合同关系，该合同内容系各方当事人真实意思表示，内容不违反我国法律、行政法规的效力性强制性规定，不损害社会公共利益，应为有效。该承诺实质上系对“劣后级受益人的责任承担问题”作出的约定，根据九民纪要第90条“信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持”的规定，本案中，恒丰银行作为优先级受益人要求劣后级受益人大连天神公司按照约定承担责任，具有事实及法律依据，一审法院予以支持。

该案二审维持原判。

案例2：上海浦东发展银行股份有限公司大连分行与吴章成合同纠纷一审民事判决书 辽宁省大连市中级人民法院 (2019)辽02民初50号

【案情简介】

2017年4月27日，原告浦发银行大连分行（委托人）与案外人国民信托（受托人）签订了《信托合同》，约定优先级委托人指浦发银行大连分行；劣后级委托人指吴章成……同日，原告浦发银行大连分行（甲方）与被告吴章成（乙方）签订了《差额补足协议》，主要约定……乙方承诺作为信托计划差额补足义务人为甲方优先级份额的信托本金及全部预期信托收益提供差额补足义务；若在信托计划终止日扣除信托计划应付未付费用和其他负债后的信托计划的现金资产不能满足优先级受益人的信托本金及全部预期信托收益的分配，乙方将无条件地、不可抗辩地以现金方式连带补足甲方全部信托本金及全部预期信托受益；补足金额计算公式如下……

原告浦发银行大连分行起诉要求吴章成承担差额补足责任。

【裁判理由】

本院认为，案涉信托合同将受益人分为优先级受益人和劣后级受益人，原告与被告签订《差额补足协议》后，被告作为劣后级受益人负有对作为优先级受益人的原告从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务。现原告投入案涉信托计划的资金并未实现信托合同约定的年6.1%的预期收益率，则被告应按合同约定的计算公式向原告支付补足金额。

案例3：蔡丽卿等与渤海银行股份有限公司北京分行金融借款合同纠纷二审民事判决书 北京市第二中级人民法院 (2020)京02民终876号

【案情简介】

2017年9月28日，渤海银行与蔡丽卿订立《差额补足协议》，载明，鉴于渤海银行作为《信托合同》中信托计划的受益人A，蔡丽卿作为该信托计划受益人B，同意为该信托计划项下渤海银行的投资利益的实现提供差额补足义务，信托合同追加增强资金义务由蔡丽卿承担，渤海银行不承担任何追加资金义务；如果蔡丽卿未按照《信托合同》的约定及时追加增强信托资金，信托计划的受托人根据合同约定进行相关操作，导致渤海银行未能足额分配收益，蔡丽卿须按照差额补足义务的约定，将补足资金足额支付给渤海银行。

2017年10月9日，朱劲夫向渤海银行出具《担保函》，载明……朱劲夫愿以其所有的全部财产对委托人B蔡丽卿在《差额补足协议》中明确的差额补足义务，提供连带责任保证担保。

渤海银行起诉要求1、蔡丽卿向渤海银行支付差额补足款；2朱劲夫对蔡丽卿前述债务承担连带清偿责任。

【裁判理由】

本案系渤海银行依据《差额补足协议》的约定要求蔡丽卿承担相应的责任。根据该协议约定，《信托合同》到期后，蔡丽卿负有对渤海银行从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，该约定在本质上属于蔡丽卿对渤海银行的信托资金本金及固定收益作出的增信措施。蔡丽卿与渤海银行签订的《差额补足协议》以及朱劲夫向渤海银行出具《担保函》均系当事人真实意思表示，不存在法律规定的合同无效的情形，应属合法有效，合同当事人均应按照约定履行己方义务。

裁判规则二：不能认定存在管理人、托管人向持有人保证本息固定回报、保证本金不受损失的情形，不构成刚性兑付。

案例4：北京金刚游戏科技股份有限公司等与李柳军合同纠纷二审民事判决书 北京市第一中级人民法院 (2021)京01民终462号

【案情简介】

2016年4月，中钢公司（基金管理人）成立中钢万思深蓝1号资产管理计划。2016年4月16日，中钢公司与李柳军（进取级份额持有人）签订《资管合同》第七条、资产管理计划的分级：（一） 本计划产品结束时，进取级份额作为安全垫为本计划优先级份额本金和预期收益进行风险缓冲，进取级计划份额持有人以当期所持有的份额资产为限承担优先级当期亏损。（二）份额分级及收益分配，根据如下收益分配原则与顺序进行分配：1.先分配优先级本金；2.再分配优先级预期收益，本计划优先级年化预期收益率为14％；本计划所指预期年化收益率仅为预期，不是最终收益率，本计划实际的收益率以实际运作情况为准；预期年化收益率不代表资产管理人、托管人对于计划本金及收益做出任何保证或承诺；3.分配进取级本金；4.如有剩余财产，剩余财产的5％分配给投资顾问，其余剩余财产由进取级份额持有人享有。计划结束日的收益分配，通过产品资产的清算实施。

2018年4月26日，李柳军向中钢公司出具《李柳军承诺函》，主要内容为：……4.2018年4月19日该计划到期清算，因本人未履行原定承诺，导致该计划持有的部分股票未能变现，无法按期完成清算。本人在此郑重承诺，将保证该计划所有优先级委托人权益。如果在2018年7月19日前，该计划仍未完成全部清算，本人将在2018年7月20日，以人民币35 278 349.42元购买该计划所持有的全部优先级份额（含相关利息、费用）。

中钢公司起诉要求李柳军按照《李柳军承诺函》受让中钢万思深蓝1号资产管理计划全部优先级份额。

【裁判理由】

本院认为：关于是否存在刚性兑付一节，就《资管合同》而言，首先，《资管合同》明确约定了管理人（中钢公司）、托管人未对优先级份额本金收益做出任何承诺保证……不能认定存在管理人、托管人与持有人之间存在保证本息固定回报、保证本金不受损失的情形。其次，根据《资管合同》的约定，进取级份额持有人仅以当期所持有的份额资产为限承担优先级当期亏损，而优先级份额远高于进取级份额，二者之间具有杠杆差，在事实上并不存在“保本保收益”的可能。本案资管计划与《资管合同》仅存在结构化设计，产生了不同级别持有人之间，以及管理人、托管人与持有人之间等多种类型的法律关系，并不存在刚性兑付情形。就《李柳军承诺函》而言，《李柳军承诺函》系李柳军以份额持有人之外的身份做出的独立意思表示，而非资管计划的管理人、托管人向持有人做出。同理，不能认定存在管理人、托管人向持有人保证本息固定回报、保证本金不受损失的情形，亦不构成刚性兑付，更应视为李柳军以份额持有人之外身份的增信承诺，中钢公司有权基于该承诺文件内容请求李柳军履行相应义务。

裁判规则三：合同约定劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务的，劣后级受益人与优先级受益人之间的关系为借款合同关系。

案例5：无锡中南置业投资有限公司、无锡市龙腾商业发展有限公司等与上海浦东发展银行股份有限公司上海分行其他信托纠纷二审民事判决书 上海市高级人民法院  (2021)沪民终270号

【案情简介】

2017年2月23日，浦发银行(甲方)、无锡中南公司(乙方)、陆家嘴信托(丙方)签订《陆家嘴信托·浦银7号集合资金信托计划差额付款合同》，约定：乙方负有补仓义务以及差额付款补足义务。其中，关于差额付款补足义务，乙方不可撤销的承诺，如出现“如信托计划提前终止，若甲方接到丙方的书面通知，甲方在信托计划项下获取的本金及收益不足以覆盖甲方在信托计划项下委托的A1类信托单位资金本金以及按照信托计划约定的A1类委托人预期年收益率(5.3%)计算的A1类委托人的预期收益”等情形的，则丙方应先以信托计划内A2类信托单位的出资额，以现金方式向A1类委托人的本金和A1类委托人预期收益率(5.3%)部分进行补足；本金和预期收益不足的部分，乙方应于收到丙方的付款通知之日5个自然日内先由乙方以现金方式直接补足至本信托计划财产专户，乙方对上述义务承担无条件不可撤销的连带责任。

浦发银行起诉要求无锡中南公司向浦发银行支付差额补足款。

【裁判理由】

本院认为，案涉《差补文件》系各方当事人的真实意思表示，于法无悖，订立各方均应恪守。上诉人无锡中南公司基于其与浦发银行、陆家嘴信托签订的《差补合同》的约定，承诺对浦发银行在信托计划项下的本金及预期收益不足部分进行差额补足，实质是将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人，并约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托计划到期或提前终止后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务。如此优先级和劣后级的合同安排实际上构成了类似于借贷的关系。劣后级受益人作为债务人对作为债权人的优先级受益人负有保本保收益的合同义务，该约定并不违反信托的原理，也不影响信托关系的认定。根据案涉信托合同之约定，劣后级受益人在发生信托文件约定的情形时追加资金、止损线、强制平仓等协议安排都是为了防止优先级受益权受到损失，由此可见，当事人在协议文本中关于获取本息固定回报的约定符合借贷关系的实质，也符合结构化融资信托关系中优先级受益人和劣后级受益人的真实意思表示,故案涉《差补合同》合法有效，理应恪守。

案例6：国通信托有限责任公司与丽江玉龙瑞峰生态文体园投资有限公司、上海今谌企业管理中心合伙协议纠纷一审民事判决书 湖北省武汉市中级人民法院 (2019)鄂01民初9499号

【案情简介】

2016年9月1日，国通公司与案外人云南公司签订《信托合同》，约定：云南公司作为委托人/劣后级受益人委托国通公司（受托人）设立东兴88号信托计划，对丽江公司进行股权投资……云南公司认购劣后信托资金4.5亿元；国通公司拟按信托计划以5880万元甲类优先级信托资金用于收购丽江公司49%的股权，并将剩余甲类优先级信托资金作为资本公积金投入丽江公司……本信托计划存续期间或信托计划终止时，一旦出现信托计划任何一笔目标收益未能实现的，劣后受益人云南公司应当立即以现金方式追加劣后信托资金予以补足。同日，国通公司还与云南公司签订《劣后补足协议》，约定：云南公司作为丽江公司实际出资人，承诺在国通公司受让丽江公司股权后及信托计划存续期间，预计可以实现的目标收益为固定金额，包含信托本金和预期收益；一旦出现国通公司任何一笔目标收益未能按时实现的，云南公司应以货币形式立即追加劣后信托资金予以补足。

2018年4月18日，《信托受益权转让协议》约定，今谌中心承担上述《信托合同》、《差额补足协议》中云南公司作为信托计划劣后受益人的全部权利与义务；国通公司同意双方的转让。

国通公司起诉要求：1、丽江公司向原告支付目标收益；2、今谌中心对上述第1项诉讼请求确定的债权向原告承担劣后补足责任。

【裁判理由】

本院认为，按照案涉《股权收购合同》及《方正东亚.东兴88号玉龙瑞峰股权集合信托计划信托合同》的约定，……云南公司作为信托委托人/劣后级受益人，负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务。双方关系符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定，本案信托合同中国通公司负有提供资金的义务、享有获得目标收益的权利，符合贷款人的法律特征；云南公司享有接受和使用信托资金的权利、负有按时足额支付目标收益的义务，系借款人的法律地位。本案应为借款合同纠纷……案涉《信托受益权转让协议》约定，今谌中心承担上述合同中云南公司作为信托计划劣后受益人的全部权利与义务；国通公司同意双方的转让。今谌公司为本案劣后补足义务人。根据2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第90条规定……优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。对于国通公司主张在丽江公司不能按期足额支付目标收益的情况下，由今谌公司承担劣后补足责任的诉讼请求，本院予以支持。

裁判规则四：结构化产品约定优先分配优先级的收益不属于约定将全部利润分配给部分合伙人。

案例7：大连天神娱乐股份有限公司等与国投泰康信托有限公司合伙企业财产份额转让纠纷二审民事判决书 北京市高级人民法院 (2020)京民终623号

【案情简介】

2016年12月，天神公司认购宁波梅山保税港区天神乾坤问道股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称宁波问道）的基金份额，签署相关《合伙协议》。

2016年12月15日，西藏问道（普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人）、国投公司（优先级有限合伙人）、天神公司（劣后级有限合伙人）签订《补充协议》……第9.1.4款约定：除本协议另有约定之外，在宁波问道存续期限内，宁波问道按照如下顺序进行宁波问道收益的分配（如顺序在前的款项未足额得到分配，则不再进行下一顺序的分配）：（1）支付或者预留管理费和需要由宁波问道承担的各项税赋；（2）向国投公司分配按照以下公式计算的当期收益：国投公司当期收益=国投公司的实缴出资额×9％÷365×国投公司当期的实际出资天数。存续期内的当期收益按季结算并支付……投资项目退出时分配方案为：在满足国投公司预期收益之后的收益部分，天神公司享有80％，西藏问道享有20％……第9.2.1款约定：宁波问道的亏损在宁波问道的认缴出资总额范围内的，先由西藏问道以其认缴出资额为限承担，西藏问道认缴出资额不足以完全承担的前提下，在遵守本协议以及相关协议内容的基础上，由全体有限合伙人以其认缴出资额为限、根据各自认缴出资比例予以分担。第9.2.2款约定：若亏损超过宁波问道的总认缴出资额，则对于超出部分，由西藏问道承担无限连带责任，合伙财产不足以清偿债务时，债权人可以要求西藏问道以其所有的全部财产清偿。

同日，天神公司（甲方）、国投公司（乙方）与西藏问道（丙方）签订《收购协议》，载明……在发生《合伙协议》《补充协议》或本协议约定情形时，国投公司有权要求天神公司提前收购全部合伙份额。

同日，朱晔（甲方、保证人）与国投公司（乙方、被保证人）签订《保证合同》，载明：朱晔自愿为天神公司在《收购协议》项下的全部义务的履行提供不可撤销的连带责任保证担保。

国投公司起诉要求请求天神公司、朱晔向国投公司支付合伙份额收购款。

【裁判理由】

本院认为，合伙企业法第三十三条规定，合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损……案涉《补充协议》对合伙企业的利润分配、亏损分担也作出了明确的约定“宁波问道按照如下顺序进行宁波问道收益的分配：（1）支付或者预留管理费和需要由宁波问道承担的各项税赋；（2）向国投公司分配当期收益；（3）如有剩余留存于宁波问道，在投资项目退出时分配，分配方案为：在满足国投公司预期收益之后的收益部分，天神公司享有80%，西藏问道享有20%，在宁波问道认缴出资总额范围内的亏损，先由西藏问道以其认缴出资额为限承担，西藏问道认缴出资额不足以完全承担的前提下，由全体有限合伙人以其认缴出资额为限、根据各自认缴出资比例予以分担，亏损超过宁波问道总认缴出资额的部分由西藏问道承担无限连带责任。”上述约定既没有将全部利润分配给国投公司，也没有让天神公司承担全部亏损，故不违反合伙企业法第三十三条的规定。关于天神公司上诉所提《补充协议》第11.4.2款、第11.4.3款的约定，本院认为是天神公司作出的在特定条件下受让国投公司有权处分的合伙企业财产份额的承诺，是天神公司作为基金劣后级有限合伙人自愿以自有资金对优先级有限合伙人国投公司在投资目的不能实现时对国投公司所持合伙企业财产份额进行回购的意思表示。该意思表示既没有损害合伙企业的权益，也没有损害其他合伙人及合伙企业债权人的利益。天神公司是否承担该等义务仅与协议约定的条件是否成就有关，与合伙企业是否盈利或亏损无关。故上述约定并不属于合伙人之间关于盈利分配或亏损分担的约定，不存在违反合伙企业法第三十三条规定的情形，本院对天神公司的该项上诉主张不予支持。

2、可能认定结构化产品损益安排无效的场景

结构化产品涉及保本保收益的损益承担安排可能被认定为借贷关系，有观点认为此种约定构成虚假意思表示因而认定为无效。在最高人民法院审理的﹝(2020)最高法民终682号﹞案件中，法院认为合伙协议的实质是借贷，以存在虚假意思表示而认定《合伙协议》及《补充协议》无效。法院认为华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》约定出资成为优先级合伙人，承担风险和收取不确定收益的同时，又以签订《合伙企业份额受让合同》、转让其合伙份额、不承担合伙风险并收取固定溢价款的回报作为成为合伙人的前提……故华金证券签订《合伙协议》及《补充协议》时的真实意思表示并非成为合伙人，分享合伙企业投资收益，承担合伙企业风险，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的……可以认定案涉《合伙协议》及《补充协议》均为当事人虚假的意思表示……故案涉《合伙协议》及《补充协议》应当认定为无效。在该案件中，法院是综合相关刑事判决已查明各方当事人是基于为促成奥其斯公司向江西银行融资目的而签订案涉《合伙协议》及其《补充协议》的案件事实并结合涉案合同的约定而认定实际的法律关系为借贷，进而认定《合伙协议》及其《补充协议》无效。

而在上海市高级人民法院审理的﹝(2021)沪民终270号﹞，上海高院同样认定优先级和劣后级的合同安排实际上构成了类似于借贷的关系。但上海高院认为，当事人在协议文本中关于获取本息固定回报的约定符合借贷关系的实质，也符合结构化融资信托关系中优先级受益人和劣后级受益人的真实意思表示，故案涉《差补合同》合法有效。武汉中级人民法院在审理﹝(2019)鄂01民初9499号﹞一案中，也持类似观点。

根据上述两种案例，在目前的司法实践中，对劣后级提供差额补足，被认定为借贷关系劣后是否构成虚假意思表示存在分歧，进而对合同效力的认定有不同的观点。

[i] 雷继平 王巍：《大资管争议解决丨“结构化安排”的效力面临挑战》。

[ii] 尤杨 朱志炜：《结构化信托的优先级受益人与劣后级受益人之间是借款合同关系吗？（上）》。

[iii] 中国证券监督管理委员会深圳监管局行政处罚决定书〔2021〕10号

[iv] 中国证券监督管理委员会深圳监管局行政处罚决定书〔2021〕11号

[v] 沙洵、阮申正、张文婷：《实务研究 | 涉金融合同保底条款的判定与效力》。

[vi] 《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》第256-257页。

[vii] 雷继平、李时凯：《资管新规再解读：过渡期后，结构化产品的生存方向》。