自新年以来，股票市场经历了大幅波动，导致股票质押式回购业务相关的案件数量大幅增长。笔者及团队将结合正在处理的案件情况，就此类案件撰写系列文章进行分享。本系列将针对股票质押式回购交易案件的业务类型、交易模式、案件推进难点和风险化解方式等进行梳理、总结和探讨。

本文为股票质押式回购交易案件系列法评之第一篇。

2021年3月6日，最高院、最高检、公安部、证监会联合发布了《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》（以下简称《冻结质押股票意见》），并将于2021年7月1日起施行。

2019年12月底，最高人民法院在印发了《关于在执行工作中进一步强化善意文明执行理念的意见》（以下简称《善意文明执行意见》），《冻结质押股票意见》则是在其基础上，进一步规范人民法院冻结质押股票相关工作，完善质押股票处置变价流程。

因近年来，通过质押上市公司股票进行融资的方式愈发多见，且人民法院执行质押股票的情形也日益增多，在此情形下，《冻结质押股票意见》对于维护当事人、质权人的合法权益，保障证券市场健康有序发展具有重要意义。

《冻结质押股票意见》创新了“标记”这一新型冻结方式，同时针对目前司法实践中存在的质押股票超标的额冻结、质权人无法自行变价以及被冻结股票披露信息不完整等突出问题，做了明确具体的规定，对实践中人民法院和协助机关更好把握适用质押股票新型冻结方式具有重要意义。

1、新型冻结方式——“标记”

随着中国证券登记结算有限责任公司对现有冻结系统改造工作的推进，《冻结质押股票意见》正式推出“标记”这一概念。构建质押股票新型冻结方式思路最早在《善意文明执行意见》中提出，《冻结质押股票意见》则是在《善意文明执行意见》的基础上，进一步明确了“标记”的范围和操作方式。

“标记”作为质押股票新型冻结方式，区分于“冻结”，四部门负责人就《冻结质押股票意见》答记者问中明确：“冻结”是目的，“标记”为实现“冻结”这一目的的手段。

通过区分“标记”和“冻结”，人民法院通过标记的方式控制质押股票，同时标记质押股票的数量只与案件债权金额和执行费总额相关，与是否质押无关，因此在防止超标的查封的同时又能有效地实现对质押股票进行监制。另一方面，上市公司在进行披露时，能够更准确、全面的披露和描述质押股票的冻结情况以及涉及的案件情况，给市场主体更加清晰、准确的预期。

“标记”作为一种针对已质押股票的特殊的冻结措施，同时兼具传统冻结对质押股票施加限制措施的重要功能，以及新型冻结的灵活性。

2、量化冻结标准，避免超标的额查封

《冻结质押股票意见》规定，需要标记的股票数量，以案件债权额及执行费用总额除以每股股票的价值计算。每股股票的价值以冻结前一交易日收盘价为基准，结合股票市场行情，一般在不超过20%的幅度内合理确定。

结合标记的手段，由于质押股票新型冻结方式要求冻结的股票数量必须以案件债权金额和执行费以及股票价格作为计算依据，因此在新型冻结方式时不能对全部质押股票进行冻结，而只能进行标记，在标记后质押登记解除时标记的股票才能转为冻结状态，而未标记的质押股票则不受冻结和标记的影响，仍只属于质押状态。

这一条文量化了冻结标准，克服了以往冻结数量随意性的缺陷。同时鉴于股票市场价值的波动情况，股票冻结后，如其价值发生重大变化的，经当事人申请，人民法院可以追加冻结或者解除部分冻结，有效地避免了因冻结数量产生的诸多争议。

3、对于已被标记的质押股票，质权人可申请自行变价实现质押债权。

根据传统的冻结方式，质押股票被冻结后，质权人无权按照协议约定自行进行变价，只能通过向首封法院申请参与分配由首封法院强制处置后分配或者在取得执行依据并申请执行后商请首封法院移送执行，再在执行中进行处置。但是，由于上市公司股票行情和价格波动较大，若质权人在法院冻结股票后无法根据协议自行变价，不仅会损害质权人的合法权益，也会因错失变价良机而损害债务人和案件债权人合法权益。因此，传统的冻结方式难免存在不高效、司法资源浪费的情形。

但是，经引入了“标记”这一方式后，通过区分“标记”和“冻结”，将标记作为质权人申请自行变价的前提，允许质权人自行变价股票实现质押债权，有利于质权人及时实现债权。而且上市公司股票一般通过二级市场进行交易，有公开的交易价格，在人民法院监督下由质权人自行变卖股票，减少了恶意串通低价转移财产损害案件债权人权益的问题。

因此，最高院明确在质押股票新型冻结方式下，质押权人仍可以申请自行变价，而无需通过首封法院或者执行法院进行司法处置，这样在不损害案件债权人利益的基础上，也使已冻结质押股票的变价方式回归到了市场化运行规则上来，最大限度降低了执行措施对质押股票市场的影响。

4、对于已被标记的质押股票，人民法院可采取强制变价措施实现质押债权。

如上所述，《冻结质押股票意见》规定了质押股票新型冻结方式下质权人可以自行变价以维护质权人权益，同时《冻结质押股票意见》也进一步明确了在执行程序中，人民法院可以对在系统中被标记的质押股票采取强制变价措施。此条明确了首封法院仍享有处置权，以避免质权人怠于行使权利而损害案件债权人以及其他当事人的权益。

在法院采取强制变价措施后，质权人作为享有优先受偿权的债权人，依然可以根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第五百零八条第二款的规定，直接向首封法院申请参与分配，主张优先受偿权。

《冻结质押股票意见》的出台对于保障证券市场有序发展、保证当事人合法权益已是一大进步，但在实践中，部分内容仍需进一步明确。结合笔者及团队在股票质权纠纷方面的经验，列举一二抛砖引玉。

1、未明确质权人申请自行变价的管辖法院。

《冻结质押股票意见》未对质权人申请自行变价的管辖相关规定进行明确，应依据诉讼案件管辖抑或依据执行案件管辖的相关规定。

2、未明确质权人依据何种法律程序提起申请自行变价。

因申请自行变价不同于目前法律框架下能够提起执行案件的执行依据（如判决书、仲裁裁决书、具有强制执行效力的公证债权文书等），因此对于未经任何司法机关确权的债权应如何直接提起强制执行程序，这点在后续实操落地过程中，仍需进一步明确。

3、未明确质权人申请变价时提交的材料要求。

在质押股票已经标记的前提下，质权人持有证明其质押债权存在、实现质押债权条件成就等材料可以向法院申请进行自行变价。但《冻结质押股票意见》未明确前述材料要求，那么人民法院审核前述材料的内容时，对判断和认定债权存在、达成债权实现条件的标准在实践中可能存在较大的差异。

4、未明确债权人、债务人对法院准许质权人自行变价的行为存有异议的，应依据何种程序提起救济。

相关部门负责人就该问题答记者问时表示：债权人、债务人对法院准许质权人自行变价的行为存有异议的，可依据《民事诉讼法》第二百二十五条、《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》提起执行异议。但是如前所述，质权人申请自行变价的程序不同于传统意义上的法院司法强制执行行为。因此，实践中质权人自行变价的相关异议应如何适用，也需进一步明确。

《冻结质押股票意见》的出台对上市公司质押股票的冻结及相关变价方式进行了一系列的规定，但基于相关内容的重大创新，实践操作仍需在后续的实操中进一步细化和落地。但不可否认的是，对于维护当事人、质权人合法权益，保障证券市场健康有序发展均具有重要意义。

笔者：戚熠

指导律师：赵冲、顾明飞