2022年8月，普华永道发布的《2022年中国不良资产管理行业改革与发展白皮书》认为：“随着我国经济供给侧结构性改革不断深入和进入高质量发展阶段，信用风险的主要特征有了新的变化，并且从之前的传统领域逐步向新领域发展。当前，信用风险来源主要集中在房地产市场、中小银行金融机构、信托行业、地方融资平台和经营出现困难的非金融企业等领域。”

另据用益信托网不完全统计，2021年房地产信托共出现违约事件105起，约占信托产品总违约数量的38.32%，涉及金额880.74亿元，约占行业总违约金额的60.92%；2022年1-7月，信托产品违约规模总计731.06亿元，违约产品数量共118起，其中投资房地产领域的违约产品数量65起（占比55%），违约规模566.76亿元（占比77%）；违约比例相较2021年有明显上升。

与此同时，近段时间向我们咨询与房地产信托有关纠纷的案件数量明显增加。为此，本文将根据相关法律法规规定，并结合我们的执业经验，梳理并分析房地产信托到期无法清算后，信托公司与投资人纠纷相关法律问题，以供各方参考、讨论。

就我们接触的发生到期无法清算的房地产信托而言，尽管信托公司（代表信托计划）与融资方之间的增信措施种类繁多，但根据信托计划对外投资方式的不同，交易结构主要包括信托贷款型、股权投资型、混合投资型三种不同的类型。

1. 信托贷款型

信托贷款型主要是指，信托公司通过设立信托计划筹集合格投资人投资资金后，直接通过信托贷款的方式发放给房地产项目公司，供房产项目公司用于开发房产项目。该类交易结构中，一般会有房产项目公司的上级集团公司或者其他关联公司向信托公司提供保证担保；部分信托计划还要求项目公司将开发项目所涉的土地、建设工程进行抵押。

该模式曾经在中国人民银行要求银行向房地产企业发放开发贷必须四证齐全且自有比例必须达到30%之后，被广泛应用，以缓解房地产企业在自身资金链紧张的情况下无法及时通过银行获得开发贷款所带来的资金压力；甚至在房地产企业不满足银行开发贷放款条件的情况下，部分银行资金也通过信托通道进行放款，待房地产企业通过信托资金开发房产项目、获得四证之后，再进一步申请银行开发贷。

信托贷款型投资方式，很重要的一项优点是不受中国人民银行对银行向房产企业发放开发贷条件的限制。然而，好景不长，银监会后来即颁布了相关规定，要求信托公司也要遵守前述规定。该等要求，随着房地产行业的发展和监管的跟进，逐渐发展为所谓“四三二”门槛，即信托公司发放贷款的房地产开发项目必须：

（1）“四证”齐全（土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）；

（2）项目资本金比例达到国家最低要求（窗口指导要求是项目资本金的“百分之三十”以上）；

（3）开发商或其控股股东具备二级资质。

在此背景下，部分房地产信托采用了为符合条件的项目提供信托贷款，但使用房产公司其他项目为信托贷款提供抵押，不对信托贷款的用途进行严格监管的变通方式。

2. 股权投资型

上述通过信托贷款的变通方式来满足房地产企业不具备申请开发贷条件的项目融资需求的方式，在市场环境趋好的情况下，因为最终房产企业都能按时还款，不会引发严重的项目风险；但如果市场环境发生变化、房产企业可能无法按时还款时，该等模式对信托公司来说是存在较大风险的。

为此，一方面房产企业的大量融资需求无法通过信托贷款的方式得到满足，另一方面信托贷款的资金成本往往高于银行贷款的资金成本，信托企业也需要找到合适的方式才能获取房产企业客户。在此背景下，股权投资的方式在一定程度上满足了投融资双方的需求。

该种模式下，信托公司通过设立信托计划筹集合格投资人投资资金后，先将资金用于认购一家合伙企业的合伙份额（通常房产项目公司的集团公司也会参股该合伙企业），然后由该合伙企业对房产项目公司进行股权投资（可以是新设一家项目公司，也可以是通过股权受让的方式持有项目公司股权），最后由该项目公司对房产项目进行开发。该类交易结构中，一般会有房产项目公司的上级集团公司或者其他关联公司向合伙企业承诺特定条件触发后履行回购义务；部分信托计划还要求集团公司的实控人为信托计划提供保证担保或者差额补足承诺。

3. 混合投资型

股权投资型的交易结构，尽管在一定程度上能够满足不受银保监会关于信托公司向房产企业提供开发贷款需要满足的“四三二”门槛限制的问题；但该种模式下，为了确保投资安全，信托公司往往要求集团公司承诺回购；在一定程度上存在明股实债的嫌疑，而如果一旦股权投资被认为本质上是债权投资，将有可能被认为需要满足“四三二”门槛要求。

对此，混合投资型交易结构在一定程度上能够缓解上述担忧。该种模式下，信托公司代表信托计划，先通过认缴合伙份额的方式将资金投入合伙企业，然后由合伙企业通过股权转让的方式受让房产项目公司的小部分股权，成为项目公司的小股东，该部分股权不要求集团公司承担回购义务，作为纯股权投资存在；成为项目公司股东后，合伙企业再以股东借款的方式向项目公司提供股东借款，并由项目公司承诺房产开发项目的销售款优先用于偿还股东借款。

除此以外，还有信托产品在募集资金之后，直接受让房产项目公司的相关项目收益权为房产企业提供融资（权益投资型）；或者通过购买房产企业发行的公司债券参与房地产行业投资等投资方式。因该等方式在我们接触的到期无法清算的案件中并不多见，在本文中暂不赘述。

总体而言，无论是信托计划，还是私募基金、资管计划，在私募型产品中，投资人与产品管理人之间的纠纷，风险点主要分布在募、投、管、退四个阶段。结合房地产信托的相关特点和实践，我们认为，无论是投资人想要追究信托公司的受托责任，还是信托公司在项目逾期无法正常清算后需要评估与投资人纠纷的相关风险，都需要关注以下风险点：

1. 募集阶段的主要风险点

（1）信托公司是否履行了了解客户义务。具体而言，了解客户主要指金融机构应对客户进行风险测评，通过了解其个人信息、投资经历、财产状况、风险承受能力等情况，将其识别为普通投资者或者合格投资者，如果是合格投资者，属于哪种级别风险承受能力的合格投资人（如保守型、平衡型、积极型，不同信托公司的分级标准、类别不尽一致，但总体上均是按照风险承受能力的强弱程度进行区分）。实践中，部分信托公司可能因为对投资人风险测评材料、双录视频材料的原件保管不善，导致无法提供完整原件的情形；还有部分信托公司留存的风险测评材料肉眼就可以看出签名字迹与投资人签署的信托合同笔迹不一致的情形。对此，信托公司有必要充分重视。

（2）信托公司是否履行了了解产品义务。具体而言，了解产品义务要求金融机构充分了解其所推荐的金融产品或服务的特性、交易结构和风险等，需要对交易的项目、交易对手等进行一定尽职调查，以防范相关的交易风险。实践中，投资人获取的项目《尽职调查报告》往往不会有信托公司的盖章，在具体诉讼/仲裁过程中，该等尽职调查报告是否由信托公司出具，以及何时出具，往往成为双方争议焦点。对此，信托公司在诉讼过程中如何抗辩十分重要。

（3）信托公司是否履行了风险匹配义务（适当性义务）。具体而言，信托公司或者信托公司聘请的销售机构，需要向合适的投资人推荐与其风险承受能力相匹配的信托产品，不能向低风险承受能力的合格投资人推荐高风险的投资产品。《九民会议纪要》第74条明确规定，金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。

（4）信托公司是否履行了告知说明义务（风险提示义务）。具体而言，信托公司在推销信托产品时，应该充分说明与产品有关的风险及合同主要内容，以便投资者对产品有足够的认识从而作出投资决定，属于信托公司在销售阶段的信息披露义务。《九民会议纪要》第76条要求，人民法院应当根据产品、投资活动的风险和金融消费者的实际情况，综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务。卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。实践中，信托公司往往通过产品说明书、风险揭示函、投资前的双录视频等来证明自身履行了该等义务。

2. 投资阶段的主要风险点

投资阶段主要是指信托公司在募集到投资人的投资基金后，将募集资金最终投出之前，或者最终完成全部投资之前的阶段。

在该阶段，信托公司需要关注被投资主体、被投资项目、增信资产、增信主体的相关风险情况，如果发现相关严重影响项目投资安全的事项，应当及时采取风控措施或者重新评估是否应当对项目进行投资。具体而言，该等事项主要包括：

（1） 被投资房地产项目的证照齐全情况和他项权利情况。

（2） 融资方、担保方的涉诉情况，公司债券评级情况，持有上市公司股票的股票质押比例情况等。

（3） 融资方的相关财务状况（如房产企业“三条红线”的触线情况）；

（4） 投资交易结构的合规性。如前所述，银保监会对于信托公司为房地产企业提供贷款融资具有相关的门槛要求。如果投资交易结构被监管部门认定为违规，则该等违规与投资人损失之间是否存在因果关系将成为考量信托公司是否需要向投资人承担赔偿责任的关键。

（5） 相关参投方的资金实力、资金到位情况等。

3. 管理阶段的主要风险点

管理阶段主要是指信托计划已经投出资金后，到信托计划到期之前的阶段。该阶段主要涉及出现相关风险的应对措施以及信息披露情况。主要风险点包括：

（1）投出资金的实际使用情况，资金投出方式、状态是否与披露给投资人的情况一致。实践中，有部分项目向投资人披露将以增资方式对项目公司进行股权投资，但实际通过股权受让的方式进行股权投资，虽然都是股权投资，最终信托计划也都持有项目公司股权，但两种方式中投入的信托资金是否会被用于项目开发其实存在很大区别。

（2）参投方的资金到位情况。部分项目往往要求房地产企业或其关联方也部分参与项目投资，该种情形下，参投方承诺的参投资金是否及时到位至关重要。

（3）抵质押物的抵质押登记情况。部分项目会明确通过融资方或者第三方提供抵押或者质押的增信措施；该种情形下，抵质押是否及时办理登记对于项目出现风险后能否及时获得回款十分重要。

（4）开发项目再融资情况。部分项目在开发之后，会由项目公司进行再融资，该等再融资风险是否可控，是否经过信托公司的同意等，也是判断信托公司勤勉尽责程度的重要考虑因素。

（5）信息披露情况。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十四条规定，信托公司应当依照法律法规的规定和信托计划文件的约定按时披露信息，并保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。在项目管理过程中，如果发生重大风险事件，信托公司应当及时向投资人进行披露。不过由于在管理阶段，信托资金已经投出，如果是属于市场因素导致的项目风险，即使是信托公司没有及时披露，该等信托公司违法违约行为与投资人的损失之间是否存在因果关系，投资人能否单纯据此要求信托公司承担赔偿责任，实践中存在一定争议。

4. 退出阶段的主要风险点

正常情况下，信托计划到期后，信托公司作为受托人，需要及时成立清算组对信托计划进行清算，并及时将信托计划财产分配给投资人。然而，如果信托计划投资的项目产生逾期，将直接导致信托计划无法按时完成清算。

在该阶段，信托公司是否及时对违约融资方、担保方采取追偿措施是考量信托公司是否尽到勤勉尽责义务的重要考量因素。

1. 信托公司能否单方决定信托计划延期

就我们接触的涉及到纠纷解决的房地产信托产品而言，产品投资期限并不长，大部分都低于3年。然而，当项目发生风险后，信托计划无法及时获得回款，因此也就无法按时完成信托产品的清算。该种情况下，很多信托产品会宣布被动延期，一直到产品完成清算之日止。

对此，很多投资人十分不解，为何约定好的投资期限，信托公司可以自行单方延期。对此，我们认为，具体需要严格根据《信托合同》的约定进行判断；如果信托合同约定了在特定情形下信托公司有权单方延期的，则信托公司享有该等权利；但如果《信托合同》没有对此进行约定，那么信托公司的该等做法并没有法律和合同依据。

对于投资人而言，还需要关注的是，投资人追究信托公司赔偿责任存在诉讼时效的限制。《民法典》第一百八十八条、一百九十五条的规定，向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。诉讼时效可以因为权利人向义务人提出履行请求、义务人同意履行义务、权利人提起诉讼或者申请仲裁等情形而中断并重新计算。对于合同纠纷而言，诉讼时效一般从合同期限到期之日起开始计算，也就是说，如果信托计划到期后没有延期，那么投资人至少要在三年内向信托公司主张过赔偿权利；如果信托计划到期后信托公司公告宣布延期，那么理论上诉讼时效还可以从延期到期后再行计算。

2. 信托计划逾期后，信托公司是否有权自主决定资产重组方案

尽管房地产信托产品在对外投资时，往往会采取集团公司提供担保、公司实控人提供担保或者差额补足义务、使用房地产项目提供抵押担保等一种或多种增信措施；但当项目发生逾期时，往往担保人也没有履行担保责任的资金实力，而抵押的房地产项目又因为没有竣工，或者存在其他抵押权人（同一资产有两个抵押权人，或者土地抵押与在建工程分开抵押），或者存在其他优先权人（如建设工程款优先权、划拨土地使用权出让金优先权、商品房预售买受方利益优先保护）导致无法及时处置变现。

该种情况下，信托公司往往需要在起诉相关融资方或者担保义务人，和与各方达成和解/重组方案尽快盘活资产之间进行决策；实践中，有信托公司自己接盘房产项目继续进行开发的，也有同意由房产企业引入第三方投资方进行重组的，还有直接将房产项目或者对房产企业的债权打折出售的。但无论如何，该等和解/重组方案，要么导致投资人在短期内无法及时获得投资收益分配，要么导致投资人可以获得分配的金额无法覆盖其投资本金。

对此，我们认为，通常《信托合同》都会约定信托公司拥有主动管理权利，在项目产生逾期的情况下，信托公司根据《信托合同》行使主动管理权利是有合同依据的；但需要注意的是，该等和解方案是否有利于投资人利益的保护，需要就个案区别考虑。与此同时，信托产品中，投资人与信托公司属于信托关系，如果信托公司希望推进和解/重组，但是投资人根据《信托合同》的约定召开投资人大会，并合法决议不同意和解/充足方案，信托公司作为受托人，仍然强行进行和解/重组的，将面临着被要求承担赔偿责任的风险。

3. 融资方涉嫌欺诈情况下，信托公司是否需要向投资人承担赔偿责任

在部分情况下，作为融资方的房产企业因为资金链极度紧张，有可能会通过虚假财务报表、虚假项目信息等方式进行融资，或者使用真实项目融资后，将所融资金挪用至其他用途，导致项目根本没有最终开发。该种情况下，信托公司是否需要向投资人承担赔偿责任，我们认为不能一概而论，需要重点考虑以下因素：

（1）融资方的欺诈行为，是否通过审慎的尽职调查就可以发现。比如融资方称自身没有涉及重大诉讼，但实际上通过公开信息即可查询到相关重大诉讼/保全信息；融资方提供了相关项目文件，但该等文件从形式上即可看出相关错误，或者如果审慎核查融资方在发行公司债券时公示的相关资料就可以发现矛盾之处等。

（2）融资方的欺诈，是否在信托公司采取了恰当的或者宣传时向投资人披露的风控措施就可以被避免。比如融资方尽管伪造了项目文件，但如果依据合同约定在放款前就办理相关抵押手续就可以发现该等伪造情形；或者向投资人披露项目有融资方或融资方关联方共同参与投资，但实际上参投方并没有投资信托公司就直接将全部资金投出，最终导致项目开发资金不足、资金链断裂。

（3）信托公司是否可以监管资金去向但没有监管。比如相关项目信托公司会监管项目公司的公章、财务印鉴、ukey等；但实际上没有进行有效监管导致资金被挪用。

4. 信托计划到期未清算情况下，投资人损失能否确定

对于资管产品到期未如期清算，投资人的损失是否确定的问题，一直以来都是资管类产品投资人与管理人纠纷的重要争议焦点之一。对于该问题，此前裁判标准并不一致，但近两年以来，相关标准逐渐明朗：

2021年上海市金融法院曾先后在两个二审案件中提出：（1）因案涉资管计划尚未完成清算，故投资人损失的具体金额尚未确定，但管理公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。为避免投资人诉累，本院先行就管理公司的赔偿范围作出判决；（2）清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性。故一审判决据此认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为损失基数，本院予以认可。

此外，在浦东法院公布的《金融资产管理类案件审判情况通报（2021.8-2022.7）》白皮书中，也有两个案件认为：（1）虽然原告在涉案私募基金最终经清算后未兑付的具体损失金额目前无法确定，但原告未取得基金投资份额收益分配的损失已经实际发生，原告客观 上存在经济损失的事实应予以认定。（2）本院认为，被告以非现金性资产正在变现过程中主张原告未有损失缺乏依据，本院不予采信。虽然原告在涉案资管计划最终经清算后未兑付的具体损失金额目前无法确定，但原告在涉案资管计划提前终止后未获清偿的损失已经客观发生，原告存在经济损失的事实应予以认定。

5. 银保监局对信托公司采取行政处罚或者行政监管措施，是否是信托公司应当向投资人承担赔偿责任的依据

在我们接触的部分案例中，投资人在诉讼或者仲裁之前已经向信托公司所在地的银保监局进行了投诉，并且收到了银保监局的回复。对此，我们认为：

理论上，银保监局对于信托公司存在违规情形的认定以及作出行政处罚或者行政监管措施，并不必然导致信托公司必须要向投资人进行赔偿；因为在投资人与信托公司的民事纠纷中，需要独立审理信托公司的违法违规事实，以及该等违法违规事实与投资人之间的损失是否存在因果关系。

然而，如果信托公司对银保监局的行政处罚或行政监管措施没有提出复议或者行政诉讼，或者经过复议或者行政诉讼后仍被维持，那么该等认定结果将是民事纠纷中考量信托公司是否存在违法违规行为的重要依据；如果该等认定行为直接属于法律法规规定应当向投资人承担赔偿责任的情形（如违反适当性义务），或者与投资人的损失确实存在直接的因果关系（如实际采取的风控措施与披露给投资人的不一致），那么大概率信托公司将因此需要承担赔偿责任。

房地产行业因其行业特殊性以及体量，决定了其牵一发而动全身的特征。作为资金需求极大的行业，金融监管政策、行业监管政策、宏观经济条件等对其影响也很大。在市场环境比较好的情况下，即使产品管理较为粗放，也不至于产生太多的纠纷；但一旦市场环境出现波动，产品出现逾期，相关项目的投资交易结构、风控措施、管理流程等都可能会被用放大镜进行审视。

我们建议投资人针对信托公司采取的不同方案，尽早完整核查产品在募集、投资、管理、退出阶段是否存在相关可能会发生争议的问题或者风险点，以尽早研判、决策相关风险化解措施。