笔者基于上市公司信息披露合规的实务经验，就证券虚假陈述侵权责任认定规则作一简析，供相关人士参考。

一、证券虚假陈述侵权责任认定构成要件

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述民事赔偿规定》”），法院认定信息披露义务人构成虚假陈述且应承担赔偿责任，需满足如下构成要件：

（一）信息披露义务人存在虚假陈述行为

信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的。或者信息披露义务人未按照《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）规定及时、公平披露信息构成虚假陈述的。

（二）虚假陈述行为具有重大性

具有下列情形之一的，应当认定虚假陈述行为具有重大性：（1）虚假陈述的内容属于《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（2）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（3）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。上述第（1）项和第（2）项，信息披露义务人有证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，则虚假陈述行为不具有重大性。

（三）投资者的投资决策与虚假陈述之间存在交易因果关系

具体包括：（1）信息披露义务人实施了虚假陈述；（2）投资者交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（3）投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

（四）投资者的投资损失与虚假陈述之间存在损失因果关系

投资者因虚假陈述行为产生实际的投资差额损失，且该等损失非由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的。

二、证券虚假陈述行为的重大性认定问题

（一）证券虚假陈述行为具有重大性

根据《虚假陈述民事赔偿规定》，如果虚假陈述的内容属于法定应披露重大事件或重大事项，且导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，应认定虚假陈述行为具有重大性。

如（2021）陕01民初310号案件（案例库入库编号为2023-08-2-314-002），某公司在年度报告中未如实披露与关联方、控股股东、实际控制人之间的关联交易，并且在年度报告中虚增货币资金，上述行为持续时间长且未如实披露资金高达几十亿的规模。法院确认案涉虚假陈述行为具有重大性，并且足以影响投资者的投资决策和市场交易价格。

另外，需要注意的是，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为，而无需进一步审查行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的投资决策是否有影响。

（二）证券虚假陈述行为不具有重大性

根据《虚假陈述民事赔偿规定》，如果虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，则虚假陈述行为不具有重大性。

如（2021）沪74民初1895号案件（案例库入库编号为2024-08-2-314-003），首先，某公司在诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。其次，在揭露日至基准日期间，某公司虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘；某公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。再次，纵观某公司从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，某公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。法院认为，虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，在虚假陈述内容不具有重大性的情况下，相关民事责任不应由某公司承担。

另外，根据湖北高院于2025年9月17日在微信公众号发表的《湖北省高级人民法院发布商事审判典型案例》，其中一个典型案例为某信息公司证券虚假陈述责任纠纷案。法院认为，认定证券虚假陈述重大性及因果关系应适用“价格敏感”标准。本案中，鉴于信息公司虚假陈述行为被揭露后的数日内，公司股票价格走势与深证综指、创业板指的偏离幅度仅有1.15%、0.03%，现有证据不能证明信息公司虚假陈述导致相关证券交易价格或者交易量发生明显变化。法院认定该虚假陈述行为的内容不具有重大性，与投资者损失之间不存在因果关系，信息公司不应对易某的投资损失承担赔偿责任。

司法实践中，还有部分法院采用虚假陈述涉及的金额或比例标准判断虚假陈述行为是否具有重大性。如（2024）沪74民初48号案件，法院认为，从上述规范可见，可以以10%作为判断“重要影响”的参考标准。案涉虚假陈述在某某公司1年度财务报表（报告）相应科目中所占差错比例相对较低，尚未达到重大差错的程度。

综上所述，如虚假陈述行为具有重大性，则法院会相应审查交易因果关系和损失因果关系，以及信息披露义务人赔偿范围等；如虚假陈述行为不具有重大性，则法院会直接认定信息披露义务人不承担赔偿责任。

三、证券虚假陈述的交易因果关系认定问题

（一）投资者的投资决策与虚假陈述之间存在交易因果关系

根据《虚假陈述民事赔偿规定》，投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，则应认定投资者的投资决策与虚假陈述之间存在交易因果关系。

如（2019）沪民终263号案件（案例库入库编号为2024-08-2-314-002），法院认为，只要投资者证券买入时间符合《虚假陈述民事赔偿规定》规定的买入时间要求，即可推定虚假陈述与证券交易之间因果关系的成立，无需证实虚假陈述系投资者买入证券的唯一原因。

（二）投资者的投资决策与虚假陈述之间不存在交易因果关系

根据《虚假陈述民事赔偿规定》，信息披露义务人能够证明下列情形之一的，应当认定交易因果关系不成立：（1）投资者的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）投资者在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）投资者的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）投资者的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（5）投资者的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

另外，根据最高人民法院和中国证监会联合发布的《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），人民法院对交易因果关系的审查，要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因，以理性投资者的标准判断信息披露义务人关于不具有交易因果关系的举证是否充分。

如（2022）沪74民初2214号案件，法院认为，投资者范某自2021年9月27日买入某某公司3股票，投资者章某自2021年9月14日始买卖某某公司3股票，在实施日2019年2月28日至揭露日2019年4月25日期间并无某某公司3股票的交易记录，故投资者买卖某某公司3股票的行为与案涉虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。

又如（2023）赣民终430号案件，法院认为，江某电机诱多型虚假陈述实施后，江某电机股票交易价格持续下跌，直到2020年5月20日收盘价1.27元，面临退市风险。江某电机股价自2021年3月开始因碳酸锂产品需求旺盛、公司扭亏为盈、公司被撤销退市风险警示等诸多利好信息而逐步上涨，至2021年5月19日，股价已上涨至9.15元／股。江某电机股票交易价格能够起死回生，除了市场利好因素外，还有国家新能源汽车发展规划等政策的影响。这些都是以锂产业、锂云母采选及碳酸锂加工等为主营产业的江某电机股票交易价大幅上涨的重大事件，也是江某电机股价暴涨、股东人数剧增的主要原因。可见，投资者在此期间买入江某电机股票应当认定交易因果关系不成立。

需要注意的是，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，投资者分为普通投资者与专业投资者。对于专业投资者，是否同样适用《虚假陈述民事赔偿规定》，在司法实践中，存在不同的观点。如（2019）粤民终2080号案件，法院认为，对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务。而（2019）浙民终1414号案件，法院认为，在尚无充分证据证明某投资咨询公司运用了专业知识和技能对某文化公司股票的投资价值进行了判断并严格遵循了投资决策程序的情况下，可以认定某投资咨询公司在投资某文化公司股票时未能尽到审慎对待虚假陈述信息的注意义务，并非是基于对虚假陈述的合理信赖进行投资。

另外，《虚假陈述民事赔偿规定》还规定了“投资者的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”这一兜底条款。司法实践中，法院会结合投资者的身份和投资背景等因素进行综合判断。如（2022）沪74民初2613号案件，法院认为，集合计划的成立及对中某甲公司股票的交易系为履行员工持股计划约定，在集合计划成立及交易股票过程中，C份额持有人中的周某、吴某某两人因实施虚假陈述行为受到行政处罚，其余13人亦系实施虚假陈述行为的中某乙公司及关联公司高管或主要负责人，C份额持有人对虚假陈述行为应当知情，而A、B份额持有人的投资行为系对C份额持有人和深圳市中某投资有限公司连带补偿责任的信赖作出。集合计划的交易行为属于上述兜底条款规定的情形，交易因果关系不成立。

四、证券虚假陈述的损失因果关系认定问题

根据《虚假陈述民事赔偿规定》，信息披露义务人能够举证证明投资者的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

（一）投资者的投资决策与虚假陈述之间存在损失因果关系

如（2021）最高法民申7407号案件，法院认为，如果投资者损失是因为虚假陈述行为以外的因素造成，应根据原因力大小，免除或减轻虚假陈述行为人相应的责任。上海高金金融研究院出具的《证券投资者损失核定专家意见书》的计算方法在评估证券市场系统风险等因素时，包括了大盘因素、行业因素、个股风格因素等众多共性因素，并将某公司再审申请中主张的发生了被出具监管函措施、被实施退市风险警示暨停牌、发布多次业绩预告等可能影响某公司股价的若干重大事件因素考虑在内，并在此基础上构建量化计算模型计算出投资者损失数额，该计算方法更为全面、合理地评估了刘某因受与虚假陈述行为无关的其他因素造成的损失，故原审根据《专家意见书》认定某公司应承担的赔偿金额，并无不当。

从上述案例可以看出，由于影响上市公司股票价格的因素较多，与虚假陈述行为无关的其他因素给投资者造成的损失，应予以排除，但如何确定科学、合理的核损计算方法，实务中存在争议。根据《指导意见》，当事人对测算方法中关于市场风险因素、其他因素所致损失的计量、会计处理方法存在争议的，可以依照《中华人民共和国民事诉讼法》第八十二条的规定，申请具有专门知识的人出庭提出意见。

（二）投资者的投资决策与虚假陈述之间不存在损失因果关系

如（2021）最高法民申1786-1801号案件，法院认为，某制药公司2015年年报中虚增营业收入和虚增净利润，分别占当期合并报表披露营业收入和披露净利润的1.03%和2.62%，该增长率同比仅增长了1.3和5.5个百分点，没有对公司业绩和重要财务指标产生实质影响。另一方面，2015年年报公布前的两个多月（自2016年1月29日至2016年4月5日期间），某制药公司的股价涨幅为22.26%，而该公司股票在2015年年报公布后仅上涨了2.99%，且卖出金额大于买入金额。一个多月后，某制药公司股价不涨反跌，即自2016年4月7日至2016年5月9日期间整体上处于下跌态势，区间内跌幅达13.46%。而在某制药公司2015年年报发布后的一个月，“深证综合指数”“创业板指数”的区间跌幅均明显小于某制药公司的股价跌幅。因此，某制药公司2015年年报中的虚假记载行为未对该公司股票的市场价格产生诱多影响，某制药公司2015年年报中的虚假陈述行为与任某等16人的决策和损失间不存在因果关系。

又如（2021）最高法民申2278号案件，法院认为，结合2016年4月26日停牌期间，某新材受大盘指数下跌、公司净利润下降、审计机构不发表意见的审计报告及重大资产重组失败等因素的影响，股票大幅度下跌的事实，综合认定国某的投资损失是股市系统性风险和某新材重组失败等原因叠加所致，即国某的投资损失与某新材虚假陈述行为之间不存在因果关系。

从上述案例可以看出，由于影响上市公司股票价格的因素较多，与虚假陈述行为无关的其他因素导致投资者投资损失，可以认定虚假陈述与投资损失不存在因果关系。

五、证券虚假陈述责任主体及责任认定问题

根据《证券法》《虚假陈述民事赔偿规定》等相关规定，在证券虚假陈述案件中可能承担责任的主体主要有：（1）信息披露义务人；（2）发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员；（3）保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员；（4）会计师事务所、资产评估机构、财务顾问机构、资信评级机构、律师事务所等证券服务机构；（5）公司重大资产重组的交易对方；（6）发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构。

实务中，投资者为了获得更大获赔可能性，一般会将证券虚假陈述的各类责任主体均列为被告。参考上海金融法院统计数据，证券虚假陈述责任纠纷被告主要是上市公司、上市公司董监高及会计师事务所。上市公司作为信息披露义务人，承担无过错责任，只要其存在虚假陈述行为，无论是故意还是过失，均需承担民事赔偿责任。本文主要对上市公司董监高及会计师事务所责任认定相关问题进行简析。

（一）上市公司董监高责任认定问题

如（2020）沪民终550号案件（案例库入库编号为2023-08-2-314-001），法院认为，生效刑事判决书明确载明，某公司在2015年三季报中虚增营业收入和利润的行为，系由任某决策，由林某等人具体实施，任某、林某的行为已经涉及刑事犯罪并被判处刑罚，其行为已具有严重的社会危害性，具有明显过错，应当对投资者损失承担连带赔偿责任；秦某作为公司监事，对于公司负有勤勉尽责义务，对于某公司2015年三季报数据，应当对财务报表中的业务异常增长情况保持合理注意，但其却未就异常数据提出异议并进一步核实，故未尽到勤勉尽责义务，应当对投资者损失承担连带赔偿责任。

而（2019）粤民终2080号案件，法院认为，对童某等七名董事而言，并非公司内部经营，而是属于来源于公司之外他人提供的第三方信息，其注意义务应适度降低。从童某等七名董事的履职情况来看，在某股份公司重组期间，作为公司董事长的童某及公司财务负责人的王某1频繁往来江阴和深圳，经过多轮现场调研、反复磋商、洽谈，积极督促和安排上市公司聘请专业机构开展工作，依照规定落实了重组对方出具承诺保证资料的完整、准确、真实，应认定其履行了作为董事的勤勉义务。鉴于童某等七名董事在案涉证券虚假陈述民事侵权行为中并无过错，认定其无须承担民事赔偿责任。

《证券法》第八十五条对公司董监高的责任承担适用过错推定原则。在过错推定原则下，公司董监高应当与发行人承担连带责任，但能够证明自己没有过错的除外。根据《虚假陈述民事赔偿规定》，过错包括以下两种情形：（1）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（2）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。

虚假陈述的过错行为包括“故意”及“重大过失”。发行人董监高主张对虚假陈述没有过错的，法院根据其工作岗位和法定职责，以及履职具体情况等判断发行人董监高是否已履行勤勉义务。

（二）会计师事务所责任认定问题

如（2022）渝民终872号案件（案例库入库编号为2024-18-2-314-001），法院认为，某丙有限公司与第三方签订的播映权转让合同中均明确约定了第二次付款于母带交付后支付，某乙会计师事务所在审计时虽然不清楚个别合同的签订时间，但在三份合同均无首期款支付的情况下，应当特别关注某丙有限公司将相关播映权转让合同款项计入2013年或2014年销售收入是否有依据，是否符合相关规定。同时，某乙会计师事务所主张影视行业通行准则是在影视作品母带交付时可确认销售收入，然而其依据的《询证函》仅对母带是否交付要求交易对方确认，对交付时间点并未作为需确认的信息要求交易对方确认。该《询证函》并非审计业务必须依赖的交易对方提供的证明文件，某乙会计师事务所在审计中保持必要的职业谨慎应当能够发现某丙有限公司存在2013年、2014年提前确认销售收入的事实。因此，法院认定某乙会计师事务所存在过错，且根据其过错程度，判决其承担10%的连带赔偿责任。

会计师事务所未保持必要的职业谨慎，未设计、实施恰当的审计程序核实上市公司的财务报告，导致出具的审计报告存在虚假记载，依法应对投资者的损失承担相应的连带赔偿责任。连带责任的比例，应当综合会计师事务所的过错程度、造成投资者损失的原因力大小等予以确定。

六、结语

上市公司等信息披露义务人应根据《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等相关法律法规规定，依法及时、真实、准确、完整和公平地履行信息披露义务，以避免相关民事、行政或刑事责任。