【关键词】缺乏流动性折价；少数股权折价；异议股东回购请求权；司法评估；公平价值；非上市公司

一、问题的提出：两种折价的概念厘清与制度张力

（一）缺乏流动性折价与少数股权折价的概念与商业逻辑

在商业估值实务中，缺乏流动性折价（discount for lack of marketability, DLOM）与少数股权折价（discount for lack of control, DLOC）是两类被广泛承认的估值调整工具。前者反映的是非上市公司的股权因缺乏公开交易市场而难以迅速变现的客观限制——买方需要承担更高的搜寻成本、信息不对称风险以及未来处置的不确定性，因此要求在价格上获得一定程度的补偿。后者反映的是少数股权持有者对公司经营决策缺乏实质性控制力所导致的价值减损——一个仅持有少数股权的投资者不能决定公司的分红政策、高管薪酬、重大投资方向或并购决策，因此其每一股的经济价值在理论上低于控股股东所持有的每一股。

在自愿协商的商业交易中，这两类折价具有坚实的经济合理性。一个理性的买方在评估目标公司少数股权时，必然会考虑：第一，他是否能够通过对公司决策施加影响来保护自己的投资回报；第二，他未来是否能够在需要时以合理的价格和速度将股权变现。如果这两个条件均不满足，那么他愿意支付的价格自然应当低于按公司整体估值比例计算出的份额价格。正如美国估值理论中广为引用的观点所言，在自由市场上，“少数股权本身即具有固有折价”（a minority interest inherently has a discount）^¹。这一逻辑在并购交易定价、遗产税评估、离婚财产分割等场景中均得到了广泛应用。

然而，当我们将分析视野从自愿交易场景转移到司法强制回购场景时，一个根本性的制度张力便浮现出来：异议股东是在非自愿的情况下被迫出售其股权的——交易之所以发生，不是因为股东自由选择了退出时机和交易对手，而是因为公司发生了根本性结构变更（如合并、分立、重大资产处置）或多数股东实施了压迫行为，使得少数股东继续留在公司中已不再具有合理期待。在此语境下，如果仍然机械地适用自愿交易场景下的折价逻辑，无异于要求受害方为其被迫出售的股份接受低于比例价值的对价——这恰恰是异议股东保护制度旨在防止的结果。

（二）制度张力的核心表现

这一制度张力的核心表现为如下三个层面的冲突。

第一，估值前提的冲突。自愿交易场景下的估值前提是“自愿卖方与自愿买方”（willing seller and willing buyer）的假设交易，而司法强制回购场景下的真实情境是“非自愿卖方与特定买方”的强制交易。将基于前者的折价逻辑机械套用于后者，构成对交易基本性质的误认。正如新加坡高等法院Chua Lee Ming法官在Koh Keng Chew v Liew Kit Fah案中所指出的，“缺乏控制权折价反映了自由协商交易——即自愿卖方与自愿买方之间交易——的现实。相比之下，根据第216(2)条作出的买断令是法院强制权力的行使……如果少数股东被以自愿卖方和自愿买方的虚构基础被买断，那将极为不公平”（a discount for lack of control reflects the realities of a freely negotiated transaction, ie, a transaction between a willing seller and a willing buyer. In contrast, a buyout order under s 216(2) is an exercise of the coercive power of the court... it would be most unfair that the minority shareholder should be bought out on the fictional basis of a willing seller and willing buyer）^²。

第二，制度目的的冲突。异议股东保护制度——无论是评估权制度还是不公平损害救济制度——的核心目的在于为少数股东提供充分且公平的退出补偿。如果允许多数股东或公司在强制收购少数股东股权时适用折价，那么制度的保护功能将被实质性掏空：少数股东不仅被剥夺了继续持有股权的权利，还被迫接受一个低于比例价值的对价。正如美国爱荷华州最高法院在Woodward v. Quigley案中所阐明的，异议股东权利法规旨在保护少数股东，使其能以股份的“真实价值”退出公司，因少数股权身份而进行折价，违背了法规的立法目的，会让多数股东以不公平的价格挤出少数股东^³。

第三，激励结构的冲突。如果法律允许强制回购中适用折价，将会产生一个深刻的制度性悖论：违法或实施压迫行为的多数股东不仅不会因其行为遭受不利后果，反而能够以折价收购少数股东的股权，从而获得实质性的经济收益。这种激励结构将严重侵蚀公司治理的制度基础——它为多数股东提供了一个“违约获益”（efficient breach）的经济计算：如果压迫少数股东的成本（折价后的回购价格）低于遵守信义义务的成本，理性的大股东将倾向于选择前者。正如Heglar教授在1989年的经典论文中所警示的，“如果公司最多只需要支付折价后的评估价格，它就不会诚信地协商”（A corporation will not negotiate in good faith if the most it has to lose is the amount of a discounted appraisal price）^⁴。

（三）非上市公司的特殊性

非上市公司的制度张力较之上市公司更为尖锐。由于不存在公开交易市场，非上市公司的股权天然具有流动性不足的特征，同时少数股东在公司治理中的弱势地位更为突出——没有公开信息披露制度、没有活跃的外部收购市场、没有分析师跟踪和媒体报道的外部监督机制。如果在此类公司强制回购的司法评估中允许适用缺乏流动性折价与少数股权折价，那么非上市公司的少数股东将承受三重不利叠加：其一，在公司经营过程中因缺乏控制权而无法有效保护自身利益；其二，在公司发生根本性变更或被压迫时被迫退出；其三，在退出时因折价适用而无法获得股权的完整对价。这种三重叠加的不利处境，恰恰说明在非上市公司的司法评估中排除折价适用具有更为紧迫的正当性。

二、异议股东回购请求权的制度功能定位：历史溯源与规范分析

（一）普通法否决权与评估权作为对价补偿的制度起源

异议股东回购请求权（appraisal right）——在美国法中通常称为“评估权”（appraisal right），在英国及英联邦法域中常体现为“不公平损害救济”（unfair prejudice remedy）下的买断令（buyout order）——具有深厚的普通法根基。要准确理解这一制度为何不能容纳缺乏流动性折价与少数股权折价，必须回溯至其制度起源。

在十九世纪中叶以前的普通法上，公司根本性变更——如合并、出售全部资产、修改章程中关于公司目的或存续期限的条款——须经全体股东一致同意方可实施。这一“一致同意规则”（rule of unanimous consent）赋予了每一名股东——无论其持股比例多么微小——对上述根本性变更的否决权（veto power）。然而，随着工业化进程加速和公司规模的扩张，一致同意规则日益成为公司重组和资本运作的制度障碍：少数股东可以基于策略性动机行使否决权，以“敲竹杠”（holdout）的方式索取远高于其股份实际价值的对价。

为平衡公司经营灵活性与股东权利保护，各法域逐步以“多数决规则”（majority rule）替代了“一致同意规则”，但作为对价补偿（quid pro quo），同时赋予异议少数股东以评估权——即在公司实施特定根本性变更时，持反对意见的股东有权要求公司以“公平价值”（fair value）收购其股份并退出公司。Heglar教授在其1989年的经典论文中对这一制度逻辑作了最为精辟的概括：评估权是“普通法否决权的对价补偿”（the appraisal remedy is the quid pro quo for the common law veto power）^⁵。这一论断揭示了评估权的本质属性：它不是一个主动的投资退出工具，而是一种被动的制度性保护——当法律从少数股东手中取走了否决权这把“利剑”时，作为交换，必须赋予其评估权这面“盾牌”。

这一“quid pro quo”逻辑具有极为重要的规范含义：评估权所提供的保护力度，不应当低于普通法否决权原本所能提供的保护水平。在否决权制度下，少数股东可以通过拒绝同意来迫使公司或多数股东与其进行个别协商，从而争取到不低于其股份比例价值的退出对价。如果在以评估权替代否决权之后，少数股东在行使评估权时却被迫接受一个因少数股权身份和缺乏流动性而打折的价格，那么这种“制度替代”便构成了对少数股东权利的实质性减损——这恰恰违背了法律改革的初衷。

（二）我国法上的规范基础与实践困境

我国公司法对异议股东回购请求权的规定主要体现在现行《中华人民共和国公司法》（2023年修订，下称“公司法”）第161条、第89条等相关条款中。其中明确规定，当公司发生法定的根本性变更事项时，对相关决议投反对票的股东可以请求公司按照“合理的价格”收购其股权。该条并规定，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以向人民法院提起诉讼。

然而，现行法律未对“合理的价格”在司法评估语境下的具体内涵和评估方法作出进一步界定，这为司法实践中两类折价的争议埋下了制度性隐患。从有限的已公开裁判文书来看，我国法院在非上市公司股权强制回购的司法评估中尚未形成统一的方法论共识。部分案件中，评估机构采用传统的市场法或收益法对公司整体价值进行评估后，直接按异议股东持股比例计算其股份价值，实质上是排除了两类折价的适用^⁶；但亦有案件显示，评估过程中对少数股权特征和流动性限制因素给予了某种形式的考量。

这一实践的模糊性一方面源于法律文本的开放性——“合理的价格”本身就是一个需要在个案中具体化的不确定法律概念；另一方面源于我国公司法理论界对两类折价在司法评估语境下的正当性尚未展开系统性的深入讨论，导致实务界缺乏清晰的规范指引。在比较法上明确排除折价适用的趋势日益明朗的背景下，我国立法亟待在这一问题上形成明确的规范立场。

（三）“公平价值”规范内涵的再界定

在解释论上，“合理的价格”在异议股东回购请求权的制度功能框架下，应当被理解为“公平价值”（fair value）。公平价值的核心特征是比例价值（pro rata value）：即异议股东在公司整体价值中的比例所有权份额所对应的价值，在计算时不因该股东持有的是少数股权而进行折价，也不因缺乏流动性而进行调整。

这一规范立场的法理基础在于：异议股东之所以行使回购请求权，是因为公司或多数股东的行为迫使其退出——无论是通过根本性结构变更（如合并、分立），还是通过压迫或不公平损害行为。在这一语境下，要求异议股东承担其股份因少数股权身份和缺乏流动性而导致的折价损失，无异于要求受害者为其被迫退出支付“惩罚金”。正如新加坡Koh Keng Chew案中Chua Lee Ming法官在确立五项指导原则时指出的，“首要原则是，根据该法第216(2)条作出买断令时，该命令——包括任何缺乏控制权或缺乏自由转让性折价的适用——必须是公正且公平的”（the overriding principle when making a buyout order under s 216(2) of the Act is that the order, including the application of any discount for lack of control or lack of free transferability, must be just and equitable）^⁷。作为出发点，“买断令所涉股份的价格应当按公司全部股份价值按比例确定”（as a starting point, the price for the shares that are subject to the buyout order should be fixed pro rata according to the value of all the shares in the company as a whole）^⁸。美国科罗拉多州最高法院在Pueblo Bancorporation v. Lindoe, Inc.案中对这一立场的表述同样精辟：“公平价值”是指“股东在公司整体价值中的比例所有权份额”（the proportionate interest those shares represent in the value of the company as a going concern）^⁹。

需要特别强调的是，“比例”一词在此处的含义是整体中的份额比例（proportionate share of the whole），而非将少数股权作为一个独立资产单元进行单独估值后得出的“少数股权价值”。前者从公司整体出发，向上计算；后者从少数股权单元出发，向下折价。两种方法论的差异不仅是技术性的，更是规范性的——前者指向公平价值的制度功能，后者嵌入自愿交易的市场逻辑。在司法评估中，应当采用前者而非后者。

三、缺乏流动性折价在司法评估语境下的不适用性

（一）三维度批判：交易结构、制度目的与激励效果

缺乏流动性折价在自愿协商交易中的合理性，并不自动延伸至司法强制回购语境。二者之间的差异可以从以下三个维度进行系统性分析。

第一，交易结构维度。在自愿协商交易中，买卖双方均可以自由选择是否交易、何时交易以及与谁交易。卖方选择出售少数非上市公司股权时，交易对手通常是外部第三方投资者，该类投资者确实面临未来难以变现的风险，因此流动性折价是对这种风险的合理补偿。然而，在司法强制回购中，交易结构发生了质变：购买方是公司本身或多数股东——即制造了交易需求的一方。公司或多数股东收购少数股权后，其持股比例增加甚至达到完全控股，股权的可转让性不仅没有恶化，反而有所增强——因为整合后的控制性股权在整体出售时比分散的少数股权对潜在收购者更有吸引力。换言之，流动性限制在强制回购交易中是一个“单向消失”的因素：它确实使得少数股东难以在公开市场上找到第三方买方，但公司或多数股东作为购买方并不承担这种流动性限制带来的风险和成本。在这种情况下，以流动性折价为由降低回购价格，实质上是将少数股东的流动性困境转化为多数股东的经济收益——让制造了交易需求的一方从受害方的困境中获利。

第二，制度目的维度。异议股东回购请求权的制度目的，是为退出股东提供充分且公平的补偿，使其能够完整地回收其在公司中的投资价值。如果允许适用缺乏流动性折价，少数股东获得的退出对价将低于其按比例应享有的公司价值份额，制度目的落空。新加坡Koh Keng Chew案的判决在这一点上的论述具有里程碑意义。Chua Lee Ming法官明确指出，“根据第216(2)条所作出的买断令下的股份出售，是强制出售。因此，仅以在自由协商商业交易中此类折价常见为由，不能认为适用缺乏控制权或缺乏自由转让性的折价是公正且公平的”（a sale of shares pursuant to a buyout order under s 216(2) is a sale under compulsion. Therefore, applying a discount whether for lack of control or for lack of free transferability cannot be considered to be just and equitable merely on the ground that such discounts are common in freely-negotiated commercial transactions）^¹⁰。美国肯塔基州最高法院在Shawnee Telecom Resources, Inc. v. Brown案中作出了同样明确的裁定：“异议股东有权获得其股份的公平价值，该价值以其股份所代表的公司在持续经营基础上的比例利益来衡量，根据公认的估值概念和技术来确定，且不得适用股东层面的缺乏控制权或缺乏市场流动性的折价”（the dissenting shareholder is entitled to the fair value of his or her shares as measured by the proportionate interest those shares represent in the value of the company as a going concern, a value determined in accord with generally accepted valuation concepts and techniques and without shareholder-level discounts for lack of control or lack of marketability）^¹¹。在该案中，被告方专家在估值中适用了25%的市场流动性折价，被肯塔基州最高法院明确否定。法院以推翻先前两个判例的明确姿态，确立了排除折价适用的法律规则。

第三，激励效果维度。如果允许在强制回购中适用缺乏流动性折价，将产生恶劣的制度性激励效果。在没有活跃交易市场的非上市公司中，少数股东天然面临流动性困境。如果法律规则允许多数股东或公司在强制收购少数股权时利用这种流动性困境来压低收购价格，那么多数股东将获得一个强烈的经济激励来维持甚至加剧少数股东的流动性困境——因为少数股东的股权越难以变现，多数股东在未来的强制回购中就能以越低的价格将其买断。这构成了一个“贫困化循环”的恶性激励：压迫行为导致少数股东的流动性困境加剧，而流动性困境的加剧又反过来降低了多数股东实施压迫行为的经济成本。这一激励结构不仅违背了异议股东保护制度的立法本旨，更从根本上破坏了非上市公司的公司治理基础。

（二）精准区分原则：基于交易性质而非公司类型的折价分析

在论证缺乏流动性折价不适用于司法强制回购时，有必要确立一个精准区分原则：折价适用的适当性取决于交易的性质（自愿协商还是司法强制），而非公司的类型（上市公司还是非上市公司）。换言之，即使是非上市公司的股权确实缺乏流动性，这一特征在司法强制回购语境下也不能作为适用折价的正当理由。

这一区分原则可以从两个角度得到进一步论证。从事实角度，非上市公司股权缺乏流动性是一个客观存在的特征，但这一特征在自愿交易场景下的影响机制（买方需要承担未来变现困难的风险和成本）在强制回购场景下并不成立，因为强制回购的买方——公司或多数股东——并不需要将收购的股权在外部市场上出售。从规范角度，异议股东回购请求权的制度功能恰恰是要保护少数股东免受非上市公司结构性缺陷——包括缺乏流动性——所带来的不利影响。如果在适用该制度时反而以这些结构性缺陷为由对少数股东施加折价，无异于以制度旨在解决的问题本身为理由来拒绝提供保护——这在逻辑上构成典型的“循环论证”（circular reasoning）。

（三）美国MBCA的立法选择及其启示

美国《模范商业公司法》（Model Business Corporation Act, MBCA）2016年修订版对这一问题作出了明确选择。MBCA § 13.01(4)(iii)规定，在确定异议股东股份的“公平价值”时，“不得因缺乏市场流动性或少数股权地位而进行折价”（fair value must be determined without discounting for lack of marketability or minority status）^¹²。这一立法选择的规范意义极为深远：它不仅明确否定了两类折价的适用，更重要的是，它将这一否定从判例法中的个案裁量提升为制定法中的一般规则——折价的排除不再是法官在特定案件中基于公平原则的个案判断，而是立法者基于制度功能考量作出的普遍性规范选择。

MBCA的立法逻辑在于：评估权的制度目的决定其估值方法。既然评估权的功能是为异议股东提供充分且公平的退出补偿，那么估值方法就必须服务于这一功能，而不是服务于商业交易中买卖双方的利益平衡。在商业交易中，折价服务于价格发现和风险分配的功能——帮助买卖双方在信息不对称的条件下达成合理的交易价格；但在评估权语境下，价格发现和风险分配并非制度的核心关注——制度的核心关注是充分补偿，而折价与充分补偿的内在要求根本抵触。

这一立法选择已在美国司法实践中产生了广泛而深远的影响。截至2024年，已有超过三十个州在制定法或判例法中明确排除或严格限制了评估权语境下两类折价的适用。这一趋势的加速发展表明，排除折价适用已不再是少数法域的个别选择，而是正在成为美国公司法的主流规则。

四、少数股权折价的不可适用性

（一）控制者私人收益理论的深度展开

少数股权折价不可适用于司法强制回购的最深刻的理论基础，来自控制者私人收益（private benefits of control）理论。这一理论由Barclay和Holderness于1989年首次系统阐述^¹³，后经Shleifer和Vishny等人的进一步扩展^¹⁴，已成为现代公司法与金融经济学中理解控制权价值的核心分析框架。

该理论的核心洞见是：控制权的价值不仅体现在控制者能够通过优化公司经营来提升全体股东共享的公司价值（shared benefits of control），更体现在控制者能够通过各种途径获取不由少数股东分享的独占性收益（private benefits of control）。这些独占性收益可能表现为：超额薪酬和津贴、关联交易中的非公平定价、利用公司资源和商业机会谋取个人利益、通过选择性地披露信息进行内幕交易、以损害少数股东利益的方式安排公司重大交易等。正是这些控制者私人收益的存在，使得控制性股权每一股的经济价值在事实上高于少数股权每一股的经济价值——因为只有控制者才能获取这些独占性收益。

那么，这两种股权之间的“价值差”（value gap）在规范上应当如何定性？这是一个在传统估值理论中经常被忽视但却至关紧要的问题。Heglar教授以极其犀利的笔触指出了这一问题的要害：“如果控制权不能解释多数股权与少数股权之间的价值差异，那么对信义义务的违反必定是造成这一差距的最主要因素”（If control does not account for the difference in value between majority and minority shares, dereliction of fiduciary duties must be the greatest contributor to the gap）^¹⁵。

这一论断的规范含义是：控制者私人收益——至少其超过合理水平的那些部分——在法律上属于对少数股东信义义务的违反。换言之，多数股权与少数股权之间的价值差，在很大程度上并非来自合法的控制权溢价，而是来自对少数股东权益的事实性侵害。如果法律在强制回购的估值中承认并适用少数股权折价，那么法律实质上是在做一件极为荒诞的事情：首先，法律因多数股东违反信义义务或实施压迫行为而赋予少数股东退出权；然后，法律在确定退出对价时，又以控制者私人收益的存在为由（即部分地以多数股东违反信义义务所获取的利益为由）对少数股东的股权进行折价。这等于是让违法者从自己的违法行为中进一步获益——“给予违法股东他不应得的奖励”（gives the delinquent shareholder a reward which he does not deserve），正如新加坡Koh Keng Chew案中所引用的Re Blue Index Ltd案判词所揭示的^¹⁶。

（二）比例投资原则的规范展开

比例投资原则（pro rata investment principle）从另一个角度为排除少数股权折价提供了规范基础。该原则的核心命题是：当股东向公司进行股权投资时，其投入的资本与其他股东的资本在法律上和功能上是同质的——每一元投资都承载着相同的剩余索取权和相同的公司治理参与权（尽管因持股比例不同而在实际行使效果上有差异）。因此，在股东退出公司时，其应当以相同比例收回公司的剩余价值——除非存在特殊的合同安排或法律规定的调整事由。

少数股权折价的逻辑本质上是将“投票权的实际运作差异”混同于“股权的经济价值差异”。虽然少数股东在公司治理中的投票权实际上难以影响公司决策——这是不可否认的事实——但这一事实并不当然构成在退出估值中对其股权进行折价的正当理由。原因在于，投票权的经济价值已经体现在公司运行的全过程中——体现在控制者是否有能力通过公司治理机制保护全体股东的利益，以及体现在控制者是否会滥用控制权来侵占少数股东的利益。如果控制者忠实勤勉地履行了信义义务，那么少数股权的每一股与多数股权的每一股在经济价值上不应当存在差异——因为公司产生的每一分利润都按持股比例归属于全体股东。如果控制者违反了信义义务并且获取了控制者私人收益，那么由此产生的价值差异不应当在估值中被法律所承认——因为这等于将违法利益合法化。

正如叶林教授和刘慈航学者在2024年的研究中所指出的，在“显性估价请求权”场景中——即少数股东依法行使退出权要求公司或多数股东收购其股权的场景中——“应从公司整体出发估价”，不应适用少数股权折价^¹⁷。这一“场景区分理论”精准地捕捉到了问题的本质：估值方法的选择取决于请求权的制度定位，而非股权的商业特征。

（三）制度性反向激励的深层分析

允许少数股权折价在强制回购中适用，将产生一种深刻的制度性反向激励。叶林教授和刘慈航学者对此作出了精辟分析：“少数股东被迫向公司或多数股东出售股权，同时遭受折价损失，这可能会对多数股东形成制度性反向激励，导致多数股东对少数股东实施二次压迫”^¹⁸。

这一反向激励机制的具体运作逻辑如下：在非上市公司中，少数股东缺乏有效的退出渠道——既不能通过在公开市场上出售股票来退出，也很难找到愿意以合理价格收购少数股权的外部第三方。这种“锁定效应”（lock-in effect）使得少数股东在公司治理中处于结构性弱势地位：他们既难以“用手投票”（通过表决权影响公司决策），也难以“用脚投票”（通过出售股权退出公司）。如果法律在少数股东终于能够通过法定退出权离开公司时，又允许适用少数股权折价，那么少数股东将面临一个真正绝望的处境：留下受压迫，离开被打折。

而对于多数股东而言，这一规则将产生一个清晰的经济计算：压迫少数股东的经济净收益 = 控制者私人收益 + 少数股权折价所节省的回购成本 - 少数股东可能提起的诉讼成本（包括时间成本和声誉成本）。由于少数股权折价的存在显著降低了多数股东实施压迫行为的预期成本，这将不可逆转地改变多数股东的行为激励——它使得压迫行为在经济上变得“合算”，从而制度性地催生了更多的压迫行为。这种制度性反向激励不仅损害了少数股东的合法权益，更从根本上破坏了非上市公司的治理生态和投资环境——如果投资者预见到少数股东的地位如此脆弱，他们将不愿意以少数股东身份投资非上市公司，这将进一步加剧非上市公司的融资困难。

（四）举证责任配置：基于Koh Keng Chew框架的操作方案

新加坡Koh Keng Chew案在举证责任配置方面的论述具有开创性的方法论意义。Chua Lee Ming法官确立的五项原则之一明确宣示：“主张应当适用折价的一方必须证明，在该案事实下适用折价是公正且公平的”（the party asserting that a discount should be applied has to show that applying the discount is just and equitable on the facts of the case）^¹⁹。

这一举证责任配置方案具有三重意义。第一，它将折价适用从“默认规则”转变为“例外规则”——不是由主张排除折价的一方来证明排除的正当性，而是由主张适用折价的一方来证明适用的正当性。第二，它将证明标准从“一般合理性”提升为“公正且公平”——这不仅要求主张折价的一方证明折价在技术上是合理的（例如估值行业通常采用某类折价），更要求其证明在具体案件的全部情事下，适用折价符合公正与公平的基本要求。第三，它确立了折价适用的主张者负担（proponent bears the burden）的基本格局——在绝大多数强制回购案件中，这将意味着多数股东或公司需要承担这一举证责任。

汇仲律师事务所在2024年的专业研究中，进一步提出了将举证责任倒置方案具体化的建议^²⁰。借鉴该方案的精神，本文提出在司法实践中可操作的举证规则：其一，异议股东仅需初步举证公司整体价值；其二，主张适用折价的多数股东或公司须举证证明：（a）存在特殊的、超出一般非上市公司和少数股权常规情形的具体事实，（b）这些具体事实使得适用折价在“公正且公平”标准下具有正当性，且（c）折价的幅度与这些具体事实之间具有合理的比例关系；其三，如果主张方未能完成上述举证，法院应当以公司整体价值乘以异议股东持股比例确定回购价格，不适用任何形式的折价。

五、比较法视野下的深度分析：从“允许适用”到“明确禁止”的历史演进

（一）美国法的演进：从分歧到共识

美国各州在异议股东评估权语境下是否适用两类折价的问题上，经历了一个从严重分歧到逐步趋同的演进过程。

早期阶段，部分州法院基于传统的商业估值逻辑，认为在确定异议股东股份的“公平价值”时，适用少数股权折价和缺乏流动性折价是理所当然的。这一立场的典型案例包括肯塔基州中级上诉法院在Ford v. Courier-Journal Job Printing Co.案（1982年）和Brooks v. Brooks Furniture Mfgrs., Inc.案（2010年）中的判决。然而，这两个判例最终在Shawnee Telecom Resources, Inc. v. Brown案中被肯塔基州最高法院明确推翻，体现了从“允许折价”到“禁止折价”的历史性转变。

在Woodward v. Quigley案（爱荷华州，1965年）中，爱荷华州最高法院作出了具有前瞻性的判决。法院从异议股东权利法规的立法目的出发，明确指出法规旨在保护少数股东，使其能以股份的“真实价值”退出公司。法院认为，因少数股权身份而对异议股东的股份进行折价，违背了法规的立法目的，会让多数股东以不公平的价格挤出少数股东^²¹。

在Rigel Corp. v. Cutchall案（内布拉斯加州，1994年）中，内布拉斯加州最高法院进一步明确了评估权语境下的估值原则。法院明确指出禁止少数股权折价和市场流动性折价，认为“只有不适用这些折价，才能实现法规关于充分补偿异议少数股东的立法政策”^²²。这一判决将折价的排除与法规的充分补偿政策直接联系起来，强化了排除折价的规范基础。

Arnaud v. Stockgrowers State Bank案（堪萨斯州，1999年）的意义尤为特殊。在该案中，堪萨斯州最高法院明确推翻了先前允许折价的判例——这种“自推翻”（self-overruling）的姿态在判例法传统中极为罕见，它表明法院认识到了先前立场在规范上的根本性错误。法院强调，“当股票的购买方是多数股东或公司本身时，适用少数股权折价和市场流动性折价不恰当，会使得内部人获得不当得利”（when the purchaser is the majority shareholder or the corporation itself, it is not appropriate to apply minority or marketability discounts as this would result in a windfall to the insiders）^²³。这一论述精准地指出了问题的关键：折价的不当性根源于购买方的身份——当购买方就是制造了少数股东困境的一方时，折价构成了不当得利。

Pueblo Bancorporation v. Lindoe, Inc.案（科罗拉多州最高法院，2003年）将“公平价值”定义为“股东在公司整体价值中的比例所有权份额”，并明确宣示“除非存在特殊情况，否则不得适用少数股权折价或市场流动性折价”^²⁴。这一判决不仅确立了排除折价的一般规则，还以“特殊情况”例外条款为极其罕见的例外情形留下了必要的灵活空间。

Stone v. Peoples Trust & Sav. Bank案（印第安纳州南区联邦地区法院，2005年）进一步强化了这一趋势。法院根据印第安纳州相关法规认定，异议股东股份的“价值”应解释为“公平价值”，且不得因少数股权或缺乏市场流动性而进行折价，“允许折价会给多数股东带来不当得利”^²⁵。

（二）新加坡法的创新贡献：Koh Keng Chew案的五项原则

新加坡高等法院在2018年作出的Koh Keng Chew v Liew Kit Fah案判决，在比较公司法上具有里程碑意义。Chua Lee Ming法官在该案中系统阐述了不公平损害救济语境下买断令估值中折价问题的五项指导原则，其分析框架的完整性和严谨性超越了此前各法域的判决。

五项原则的第一项是统领性原则：“根据该法第216(2)条作出买断令时，该命令——包括任何缺乏控制权或缺乏自由转让性折价的适用——必须是公正且公平的”（the overriding principle when making a buyout order under s 216(2) of the Act is that the order, including the application of any discount for lack of control or lack of free transferability, must be just and equitable）^²⁶。这一原则将“公正且公平”确立为裁量折价适用的最终检验标准——任何估值技术或商业惯例都不能凌驾于这一基本标准之上。

第二项原则确立了比例估值的默认规则：“作为出发点，买断令所涉股份的价格应当按公司全部股份价值按比例确定”（as a starting point, the price for the shares that are subject to the buyout order should be fixed pro rata according to the value of all the shares in the company as a whole）^²⁷。这一原则将按比例估值设置为默认的起点规则（default starting point），意味着任何偏离——即任何形式的折价——都需要独立的正当化论证。

第三项原则涉及举证责任配置，前文已作详述。第四项原则是Koh Keng Chew案最具理论创新意义的贡献之一。Chua Lee Ming法官明确指出，“根据第216(2)条所作出的买断令下的股份出售，是强制出售。因此，仅以在自由协商商业交易中此类折价常见为由，不能认为适用缺乏控制权或缺乏自由转让性的折价是公正且公平的”^²⁸。这一论述精准地区分了两种本质上不同的交易类型——自愿协商交易与司法强制交易——并明确指出，在前者中具有合理性的商业惯例不能自动延伸适用至后者。这一区分奠定了排除折价适用的交易类型理论基础。

第五项原则涉及准合伙关系（quasi-partnership）与折价适用的关系。Chua Lee Ming法官明确指出，“一个案件是否涉及准合伙关系，并不是决定少数股权折价是否普遍适用的决定性因素”（whether a case involves a quasi-partnership is not a determining factor as to the general applicability of a discount for a minority shareholding）^²⁹。这一论述否定了英国法中一度存在的“准合伙例外论”——即认为在准合伙性质的非上市公司中应当排除折价，而在非准合伙性质的公司中可以适用折价——的统一适用性。Chua Lee Ming法官将分析的焦点从公司类型的形式分类转移到了案件具体事实的实质审查。

Koh Keng Chew案的另一项重要贡献在于其对公司投资者正常投资预期与压迫救济下股东保护的精准区分。Chua Lee Ming法官在判决[6]段中指出：“投资于非上市公司的少数股权的投资者，在作出投资时完全知道他没有投票权来影响公司的管理或方向……如果由于这种分歧，他决定退出对公司的投资，他将不得不接受他的少数股权可能不如他所希望的那样具有市场流动性……然而，如果他能够证明该法第216(1)条所列明的一个或多个事由，那么第216(2)条下的救济措施对他而言就是可用的”（An investor who takes up a minority shareholding in a privately held company does so knowing full well that he does not have the voting power to influence the management or direction of the company... If, arising from such disagreement, he decides to exit his investment in the company, he would have to accept that his minority shares may not be as marketable as he would have liked... However, if he can establish one or more of the grounds set out in s 216(1) of the Act, then the remedies under s 216(2) are available to him）^³⁰。

这一区分的精妙之处在于：它将少数股东的退出分为两种完全不同的情形——正常投资分歧视域下的主动退出，以及压迫救济视域下的被动退出。在第一种情形下，少数股东自主决定退出投资，其少数股权固有的流动性限制是他应当承担的投资风险的一部分。在第二种情形下，少数股东是因为公司或多数股东的不当行为而被迫退出——此时，投资预期中预设的风险分配框架已被打破，继续适用商业折价缺乏正当性基础。

Chua Lee Ming法官并在[15]段对其立场作了审慎的限定：“并不存在永远不能适用缺乏控制权折价的一般规则。然而，正如案例所清楚表明的那样，缺乏控制权折价不能仅仅以在自愿卖方和自愿买方之间的交易中常见为由，而被认为符合公正且公平的要求”（There is no general rule that there can never be a discount for lack of control. However, as the cases clearly demonstrate, a discount for lack of control cannot be justified as being just and equitable simply on the ground that it is common in transactions between willing sellers and willing buyers）^³¹。这一限定体现了普通法传统的审慎智慧：规则的制定不应当是绝对的，而应当为极其特殊的事实情形保留必要的裁量空间。但与此同时，规则的方向是明确的——折价适用是例外而非原则，且必须在“公正且公平”标准下获得独立的正当化论证。

（三）英国法的传统立场与新发展

英国法在不公平损害救济语境下对折价问题的处理，经历了从较为模糊到逐步清晰的发展过程。在著名的In re Bird Precision Bellows Ltd案中，Nourse法官作出了被后世反复引用的经典论述：“如果少数股东被以自愿卖方和自愿买方的虚构基础被买断，那将极为不公平”（it would be most unfair that the minority shareholder should be bought out on the fictional basis of a willing seller and willing buyer）^³²。这一论述揭示了自愿交易估值假设在司法强制买断中的不适用性，为排除折价提供了核心的法理支撑。尽管Bird案的判决本身在折价问题上并未作出绝对性结论，但其确立的“自愿卖方自愿买方虚构论”成为了后世排除折价适用的重要理论基础。

在Re Blue Index Ltd案的后续判决中^³³，英国法院进一步强化了这一立场，明确指出对少数股权适用折价“给予违法股东他不应得的奖励”——这一论断被新加坡Koh Keng Chew案直接引用，成为排除折价适用的一个核心理由。

（四）德国法与日本法的相关立场

德国股份法（AktG）在评估权（Spruchverfahren）程序中，对少数股东的保护力度在比较法上处于较为先进的水平。德国联邦法院（BGH）的判例确立了多数股东对少数股东的信义义务（Treuepflicht），并在评估程序中发展出了较为完善的少数股东保护机制。在估值方法上，德国法倾向于以公司整体价值为基础按比例确定少数股东的现金补偿——这一立场与排除折价的国际趋势相呼应^³⁴。

日本公司法在2005年大规模修订后，进一步完善了异议股东股份回购请求权制度（会社法第785条等）。日本学界通说认为，在确定“公正的价格”时，应当以公司整体价值为基础，不应仅因异议股东持有的是少数股权或股权缺乏流动性而进行折价^³⁵。东京地方法院在一系列重要判决中采用了这一立场，为日本实践提供了清晰的裁判指引。

（五）比较法演进的总体趋势

综合对美国、新加坡、英国、德国和日本五个主要法域的分析，可以清晰地识别出一条从“允许适用”到“明确禁止”的历史演进主线。这一演进的核心驱动力在于各法域法院和立法者对以下命题的逐步接受：评估权/不公平损害救济中的估值问题，首先是一个规范判断问题，其次才是一个技术应用问题。折价问题之所以不能交由估值技术自行回答，是因为估值技术本身内嵌着自愿协商交易的市场假设，而司法强制回购恰恰发生在市场假设被打破的语境中——当公司的根本性变更或多数股东的不当行为迫使少数股东退出时，继续依赖嵌入市场假设的估值技术来确定退出对价，在逻辑上是自我矛盾的。

值得特别关注的是，MBCA的立法选择与新加坡Koh Keng Chew案的判决说理在各法域之间形成了有力的“规范共振”：前者从制定法层面确立了排除折价的一般规则，后者从判例法层面构建了排除折价的严密分析框架，二者从不同的法律传统出发，殊途同归地指向了同一结论。

六、非上市公司的特殊考量：三重不利叠加与第161条的专门保护

（一）非上市公司少数股东的三重不利叠加

非上市公司的少数股东相较于上市公司的少数股东，面临三重结构性的不利因素。这三重因素相互叠加，使得在非上市公司强制回购的司法评估中排除折价适用具有更为紧迫的正当性。

第一重不利：治理弱势。在非上市公司中，少数股东缺乏上市公司股东所享有的多层次保护机制。上市公司股东可以通过公开信息披露制度获取公司经营信息、通过分析师报告和媒体监督了解公司治理状况、通过活跃的并购市场获得控制权变更带来的溢价分享、通过机构投资者的积极主义行为获得治理改善的红利。非上市公司的少数股东几乎完全依赖多数股东的自律和信义义务的履行——这是一种极其脆弱的保护结构，因为信义义务的履行高度依赖事后司法审查的有效性，而在非上市公司中，少数股东在信息获取、证据收集和法律救济成本方面均面临严重障碍。

第二重不利：退出困境。非上市公司的少数股东面临“双重锁定”困境。一方面，“用手投票”无效——少数股权在公司治理中的表决权重不足以影响公司决策；另一方面，“用脚投票”无门——没有公开交易市场可以出售股权，也极少有外部第三方愿意以合理价格收购非上市公司的少数股权。这种“双重锁定”使得非上市公司的少数股东在面临公司根本性变更或多数股东压迫时，异议股东回购请求权实质上成为其唯一可行的退出途径。

第三重不利：信息不对称。非上市公司没有强制性的公开信息披露义务，少数股东在获取估值所需信息方面面临严重困难。公司的真实财务状况、关联交易情况、主要合同和商业安排、未来发展规划等信息通常由多数股东或管理层掌握，少数股东在评估其股权价值时高度依赖多数股东的配合。这种信息不对称在强制回购估值中可能被多数股东策略性地利用：通过选择性地披露或隐瞒信息，影响估值结果向有利于多数股东的方向偏移。

（二）第161条的专门保护功能及其规范展开

我国《公司法》第161条对非上市公司的异议股东回购请求权作出了专门规定。从体系解释的角度，这一条款的专门性体现在：传统上我国公司法对异议股东回购请求权的规定主要适用于有限责任公司，而第161条将这一保护机制明确延伸至股份有限公司语境，体现了立法者对非上市公司少数股东特殊保护需求的清醒认知。

第161条的保护功能应当从以下三个层面展开理解。第一，权利赋予层面。该法条赋予了非上市公司的异议股东一项法定的退出权，使其在公司发生根本性变更时可以要求公司以合理价格回购其股权。这一权利的性质是形成权——股东单方行使即可产生法律关系变动的效果，不需要公司的同意，也不需要证明公司或多数股东存在过错行为。第二，价格保障层面。“合理的价格”这一不确定法律概念，应当在异议股东保护制度的制度功能框架下进行解释——指向公平价值，即股东在公司整体价值中的比例份额所对应的价值，不受少数股权身份或缺乏流动性的折价影响。第三，司法救济层面。当股东与公司不能就回购价格达成一致时，股东可以向人民法院提起诉讼，由法院在司法程序中确定最终的回购价格——这正是本文所讨论的“司法评估”的核心场域。

特别值得注意的是，第161条对非上市公司的专门保护，在制度设计上蕴含着一个深刻的“不平等对待”逻辑：正是因为非上市公司的少数股东面临比上市公司股东更为严峻的结构性困境（三重不利叠加），法律才需要在退出机制上给予其更为有力的保护——即在估值中排除折价适用。这不是对非上市公司的不公平对待，恰恰相反，这是对非上市公司少数股东结构性弱势的制度性补偿。

（三）非上市公司强制回购适用折价的特殊危害

在非上市公司强制回购的司法评估中，如果允许适用缺乏流动性折价和少数股权折价，其危害将比在上市公司中更为严重。原因在于，在非上市公司的语境下，这两类折价会与三重不利叠加形成“正反馈”循环：折价的存在加剧了少数股东的退出困境（因为即使行使法定退出权也无法获得完整对价），而退出困境的加剧又进一步削弱了少数股东在公司治理中的议价能力（因为“退出”威胁的威慑力下降），议价能力的削弱又使得多数股东更容易实施压迫行为，压迫行为的实施又最终触发更多的强制回购——每一次强制回购都以折价后的价格成交。

这一“正反馈”循环的破坏性效果不仅是分配性的（将财富从少数股东转移到多数股东），更是制度性的（侵蚀非上市公司治理的根基）。因此，非上市公司的特殊结构性特征不仅不构成支持折价适用的理由，恰恰相反，它们构成了在非上市公司强制回购中应当更坚定地排除折价适用的最强有力论证。

七、反驳可能的折价主张：三大论点的系统审思

（一）回应“商业惯例论”

支持在司法评估中适用折价的第一论点——可称为“商业惯例论”——认为：缺乏流动性折价和少数股权折价是商业估值领域公认的技术方法，在并购交易、遗产税评估、离婚财产分割等各类估值场景中被广泛采用；既然司法评估也是估值，就应当遵循公认的估值惯例。

这一论点的根本缺陷在于：它混淆了“技术惯例”与“规范判断”两个不同层面的问题。在商业估值中，折价的适用服务于特定场景下的特定目的——在自愿交易中，折价帮助买卖双方在信息不对称的条件下发现价格和分配风险；在税收评估中，折价服务于税收公平和反避税政策；在离婚财产分割中，折价服务于公平分配婚姻财产的政策目标。这些场景的共性在于：它们都是建立在“自愿买方与自愿卖方”这一假设交易基础之上的。然而，正如前文反复论证的，司法强制回购颠覆了这一假设——它不是在模拟一个自愿交易，而是在执行一项法定退出权。因此，将适用于前者的技术惯例不加批判地适用于后者，构成“范畴误用”。

Koh Keng Chew案的判决在这一问题上给出了最为清晰有力的回应。Chua Lee Ming法官明确指出，折价之所以不能被简单援引“商业惯例”来正当化，是因为“根据第216(2)条所作出的买断令下的股份出售，是强制出售”（a sale of shares pursuant to a buyout order under s 216(2) is a sale under compulsion）^³⁶。正因为交易是强制性的，所以自愿交易中的商业惯例不能自动适用。这不是对商业估值技术的否定——在适当的场景中，这些技术具有其不可替代的价值；而是对“技术在什么条件下可以规范性地使用”这一更为根本的问题的回答。

（二）回应“正常投资风险论”

支持折价适用的第二论点——可称为“正常投资风险论”——认为：少数股东在投资非上市公司时就已经知道其股权缺乏流动性和缺乏控制力，这是其自愿承担的投资风险；在退出时，应当自己承担这些风险带来的不利后果，而不应当将风险转嫁给公司或多数股东。

这一论点在表面上具有合理性——它准确地描述了少数股东在正常经营过程中的处境——但它在制度功能分析上犯了三个根本性错误。

第一，它混淆了“正常经营风险”与“法律救济风险”。少数股东在投资时确实预见到了其股权可能缺乏流动性——但这一预见是建立在一个隐含前提之上的，即公司治理结构正常运转、多数股东不会违反信义义务。少数股东并没有预见——也不应当被期待去预见——在其受到压迫或不公平对待之后，法律提供的救济措施仍然要以折价的方式使其承担流动性损失。换言之，“正常投资风险”不应当包括“救济措施的不充分”——救济措施是否充分，是法律制度设计的问题，不是投资者应当承担的风险。

第二，它忽视了触发退出的事件性质。在正常经营过程中，少数股东如果因纯粹的投资偏好变化而决定退出，那么在寻找外部买方时面临的流动性限制确实是其应当承担的风险。然而，在强制回购语境下，少数股东不是因为自愿的投资决策而退出——他们是因为公司发生了根本性结构变更或多数股东实施了压迫行为而被迫退出。这两种退出在性质上截然不同，因此风险分配的规则也应当不同。正如Koh Keng Chew案判决所精确区分的：投资者在正常投资分歧中选择退出时须接受少数股权的市场流动性限制；但只要他能够证明法定的事由存在，救济措施就应当适用——此时，正常投资风险的风险分配框架已被打破^³⁷。

第三，它隐含着“受害者负担”的不公平逻辑。少数股东被迫退出，是因为公司或多数股东的行为；少数股权缺乏流动性，至少在一定程度上也是因为公司是非上市公司——而这一选择是由多数股东（或创始股东）作出的；少数股权缺乏控制力，更是公司股权结构本身所决定的。让一个在每一个因果链条上都不处于主动地位的少数股东来承担退出时的折价损失，而让制造了退出需求、并在每一个因果链条上都处于主动地位的多数股东从中获益——这种风险分配方案在公平性上是站不住脚的。

（三）回应“评估技术必需论”

支持折价适用的第三论点——可称为“评估技术必需论”——认为：如果不允许适用折价，将导致少数股东获得“意外之财”（windfall）——他们本来在市场上无法以比例价值出售其少数股权，却通过司法评估获得了比例价值的全部对价；这种结果是估值技术上的失真。

这一论点的错误在于其隐含的前提：即评估权/不公平损害救济所追求的“正确”估值结果，应当等于少数股东在自愿交易中能够实现的价格。这一前提本身正是前述各法域司法判决所一致否定的。异议股东回购请求权制度所提供的不是“市场模拟”，而是“充分补偿”。充分补偿的标准不是“少数股东在市场上能卖多少钱”，而是“少数股东在公司整体价值中的比例份额价值是多少”。

事实上，“评估技术必需论”中的“必需”这一说法本身就值得怀疑。在司法评估实践中，对公司整体价值的评估——使用收益法、市场法或资产基础法等公认方法——并不会因为最终不适用折价而受到技术上的损害。折价的适用或不适用，是发生在公司整体价值评估完成之后的一个独立的规范判断步骤——它决定的是如何在已经确定的公司整体价值中切分少数股东的份额。因此，排除折价不会损害评估的技术完整性，只会改变评估完成后价值分配的比例规则。

至于“意外之财”的指责，更是经不起推敲。少数股东获得的是其投资在公司整体价值中的比例份额——这正是其投资的应有回报。如果公司价值在少数股东投资后实现了增长，那么少数股东获得增长的份额不是“意外之财”，而是投资收益。如果公司价值在少数股东投资后出现了下降，那么少数股东同样要按比例承担损失——按比例估值是一把双刃剑。真正构成“意外之财”的，恰恰是多数股东因折价适用而获得的超过其比例份额的利益——因为这种利益并非来自其对公司价值的贡献，而是来自法律规则对少数股东的惩罚性安排。

八、结语：五维论证总结与举证责任配置方案

（一）五维论证体系

本文从五个维度构建了“非上市公司强制回购案司法评估中不应适用缺乏流动性及少数股权折价”的完整论证体系。

第一，制度功能维度。异议股东回购请求权的本质是普通法否决权的对价补偿（quid pro quo）。法律以评估权替代否决权时，不应当实质性降低对少数股东的保护水平。允许折价适用，意味着制度替代导致了保护减损——这违背了制度设计的初衷。

第二，交易结构维度。司法强制回购是强制出售（sale under compulsion），而非自愿协商交易。自愿交易中的“自愿卖方与自愿买方”假设在强制回购中根本不成立，因此基于这一假设的商业折价逻辑不能自动延伸适用。购买方是公司或多数股东——即制造了少数股东退出需求的一方——由其享有折价利益，构成不当得利。

第三，控制者私人收益维度。少数股权与多数股权之间的价值差，主要来源——至少在其超过合理水平的部分——是控制者私人收益，即控制者违反信义义务所获取的独占性利益。如果法律在强制回购估值中承认并适用少数股权折价，等于法律将违法行为的收益合法化，并在违法者与受害者之间进行有利于前者的再分配——这完全背离了法律的基本公平原则。

第四，制度性激励维度。允许折价适用将对多数股东形成制度性反向激励：压迫少数股东不仅不会带来不利经济后果，反而能够以更低的折价成本完成对少数股权的强制收购。这种激励结构将系统性地催生更多的压迫行为，从根本上破坏非上市公司的治理生态。

第五，比较法趋势维度。从美国MBCA的制定法选择，到美国各州判例法从分歧走向共识的演进，再到新加坡Koh Keng Chew案构建的严密分析框架，再到英国、德国、日本等法域的实践发展——国际主流法域在排除折价适用问题上已经形成了清晰的共识。这一共识不是偶然的趋同，而是各法域基于对异议股东保护制度共同的功能理解所得出的共同结论。

（二）举证责任配置操作方案

基于上述五维论证，并结合新加坡Koh Keng Chew案确立的举证责任框架，本文提出适用于我国司法实践的举证责任配置操作方案如下。

一般规则：在非上市公司异议股东强制回购的司法评估中，回购价格原则上应当按照异议股东持股比例乘以公司整体评估价值（即按比例估值，pro rata valuation）确定，不适用缺乏流动性折价及少数股权折价。

例外规则：主张适用折价的一方（通常为公司或多数股东）须承担举证责任，证明在具体案件的全部情事下，适用折价符合“公正且公平”标准。主张方须举证证明：

（a）存在超出非上市公司少数股权常规情形的特殊具体事实，例如：异议股东在投资时以协议方式明确接受了未来退出时的折价安排；异议股东自身的不当行为是导致公司价值减损的主要原因；异议股东的退出请求发生在公司濒临破产或已无持续经营价值的情形；

（b）所主张的折价类型和幅度与上述特殊事实之间具有合理的因果关系和比例关系；

（c）适用折价不会导致“违法股东获得不应得的奖励”或对异议股东构成二次不公平的结果。

法院的审查标准：法院应当对主张方提交的折价主张进行实质性审查，审查内容包括但不限于：折价适用的事实基础是否充分、折价幅度的测算方法是否合理、折价适用是否与强制回购的救济目的相容。仅以“估值行业惯例”或“正常投资风险”为由主张折价适用的，不构成满足上述证明标准的充分理由。

（三）结语

非上市公司强制回购案司法评估中的折价争议，折射出公司法中一个更为根本的命题：当法律赋予少数股东以退出权时，这种退出权的保护边界究竟应当止于何处。本文的论证表明，缺乏流动性折价和少数股权折价在自愿协商商业交易中的公认合理性，不足以成为其在司法强制回购语境下适用的正当依据。异议股东回购请求权的制度功能——作为普通法否决权的对价补偿——要求以比例价值为基础为被迫退出的少数股东提供充分补偿。

正如英国Bird案判决中那句被反复引用的经典判词所言，“如果少数股东被以自愿卖方和自愿买方的虚构基础被买断，那将极为不公平”^³⁸。这一简洁而有力的论断，抓住了问题的本质：司法强制回购不是商业交易，少数股东不是自愿卖方，将其置于虚构的市场交易框架下进行评估，本身就是一种制度性的不公正。

非上市公司的少数股东面临三重结构性的不利叠加，法律赋予其异议股东回购请求权的目的，恰恰是要在这些结构性不利因素发挥作用时为其提供有效的退出保护。如果在该请求权的核心环节——司法评估——中，又允许以这些结构性不利因素为由对少数股东施加折价，无异于以法律所要解决的问题作为拒绝提供法律保护的理由。这种逻辑上的悖论，决定了在我国非上市公司强制回购的司法评估中，缺乏流动性折价与少数股权折价应当被明确排除适用。

实习生李易辰亦对本文有所贡献