一、投资洞察

（一）商业航天火箭的市场情况

2020年以来，我国商业航天火箭产业进入快速发展期。在国家政策引导与资本持续加码的双重驱动下，民营火箭企业从“技术验证”阶段迈向“常态化发射”阶段。截至2026年第一季度，已有超过10家民营火箭企业具备独立发射能力，其中蓝箭航天、天兵科技、星河动力、星际荣耀等头部企业已实现多次成功入轨。

从市场格局看，商业火箭呈现“头部集中、梯队分化”的特征。头部企业已完成液体火箭发动机自主研制、可回收技术验证、发射场资源锁定等关键能力建设，而中尾部企业仍处于固体火箭研发或首飞准备阶段，技术成熟度与资本获取能力存在明显差距。

（二）头部航天火箭投资周期及上市进展

以某头部民营火箭企业为例，从天使轮到IPO的投资周期约7～8年，早期，即天使轮至A轮期间，以技术验证为主，投资方多为专注硬科技的早期基金，估值区间5亿—15亿元。B轮至C轮，首飞成功后估值快速拉升，单轮融资规模超10亿元，引入产业资本、国有基金及地方政府引导基金。Pre至IPO轮，企业进入上市辅导期，估值达百亿级，投资方以大型PE、国家级基金为主。

上市进展方面，头部企业普遍选择科创板作为主攻方向。2025年上交所发布《商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》，明确允许尚未盈利但核心技术先进、市场前景明确的商业火箭企业按第五套标准申报上市，为行业打通了IPO通道。

（三）行业投资的复杂性

商业火箭行业具有投资复杂性，主要体现在以下几个方面：

技术依赖强：涉及液体发动机、可回收技术、制导控制等多学科交叉，技术壁垒极高，技术路线选择直接影响企业生存。

监管要求高：从发射许可到军工保密资质，从出口管制到外资比例，政策合规是企业生存的前提。商业航天涉及国防科工局、国家航天局、工信部、公安部、应急管理部、海事局等多个监管部门，资质审批流程复杂，审批周期长。外资比例、军品管制、两用物项出口等合规要求严格。

资金需求大：单型液体火箭研发投入超10亿元，对资本的持续供给能力要求极高。

退出周期长：从成立到IPO通常需8—10年，远超一般企业，同时退出渠道较为有限，对投资机构的存续期构成考验。

二、汉盛【朱博卓】律师团队实务案例

某早期投资人（转让方）通过其控制的有限合伙企业持有目标公司股份。2025年6月，受让方拟以3000万元受让转让方持有的50.4201万股目标公司股份，每股价格59.50元，对应目标公司估值约144亿元。本次交易为老股转让，受让方通过受让老股成为目标公司直接股东。但该股份转让在PE阶段发生，在股权转让过程中，多轮股东协议叠加，优先权、反稀释、回购条款复杂；且存在“突击入股”等监管窗口，外资穿透核查与适格股东资格亦受相关部门监督；另外，受让方通过老股转让进入项目，但目标公司尚未上市，存在上市失败或延期风险，要求建立担保措施及退出保障机制。因此，需要对相关的投资政策进行梳理，以保证转让合规，平衡IPO合规要求和投资者的保障需求。

三、围绕行业股权投资的四大核心尽调要点及政策解读

（一）证监会对于上市前突击入股的监管政策

根据《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》：“发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形。上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。”

该规定对Pre-IPO轮投资形成实质性锁定期约束。投资商业火箭企业时，需提前测算上市时间表与投资退出的时间匹配度，避免因突击入股锁定影响退出节奏。

（二）上市前股权退出的内部限制

1. 各轮融资协议关于退出条款的限制审查（价格、条件、转让对象、优先权）

商业航天火箭企业多为多轮融资的科创企业，各轮融资协议（天使轮/ VC/PE）对股权退出的价格、条件、转让对象、优先权均有明确限制，尽调需逐条核查并确认实际履行情况。

价格限制：早期融资协议通常约定股权对外转让价格不得低于上一轮融资估值，若低于该价格，需经原投资方书面同意；部分协议设置“折价转让违约金”，要求转让方向投资方支付差价补偿。

条件限制：退出需满足企业经营业绩达标、核心技术未泄露、无重大违法违规等前提条件，若企业处于亏损或技术研发停滞阶段，股权不得对外转让。

转让对象限制：通常禁止转让给竞争对手、外资主体、外籍人士、失信被执行人，转让给非关联第三方时，需提前向原投资方披露受让方背景并获得同意。

优先权限制：原投资方享有优先购买权、优先认购权、共同出售权，即股东拟转让股权时，原投资方有权按相同条件优先购买，或按持股比例与转让方共同出售股权。

2. 各轮融资协议关于退出条款的冲突审查：对赌、回购、反稀释、优先清算权等

商业航天企业不同轮次融资协议的退出条款（对赌、回购、反稀释、优先清算权）易存在冲突，尽调核心是核查条款之间的兼容性及实际执行的可操作性。

对赌与回购条款的冲突：若对赌条款在约定“企业未达业绩目标，投资方有权要求实际控制人回购股权”的同时，后期融资协议还约定“回购需经全体股东同意”，则二者会存在冲突，需确认是否签订补充协议明确优先级。另外，不同轮次投资对“违约”的定义不同，例如部分轮次约定“任何违约行为”均可触发回购，部分轮次仅限“重大违约”或“持续违约”，利率也可能不一致；因此回购条款可能存在冲突，需要明确其处理方式并确保回购条款不违反“股东不得抽逃出资”的强制性规定。

反稀释条款与股权退出的冲突：反稀释条款通常约定“企业后续融资估值低于前一轮，原投资方获得股权补偿”，若股东在补偿完成前退出，需确认补偿义务是否随股权转移，或由原股东继续承担。

优先清算权：若在A轮规定了1倍优先清算权，B轮规定了2倍优先清算权，清算资金不足时，二者可能存在冲突，受偿顺序和比例需要加以确定。优先清算权与上市退出也可能存在冲突，PE轮融资协议多设置优先清算权（企业清算时投资方优先获得本金 + 收益补偿），若企业拟IPO退出，需确认该条款是否在IPO申报前终止（证监会要求IPO企业清理不当的优先权利）。

（三）资质与牌照

1. 核心准入资质及解释

（1）民用航天发射项目许可

《民用航天发射项目许可证管理暂行办法》（国防科工委令第12号）规定，凡从事民用航天发射项目的自然人、法人或其他组织，应当取得许可证后方可从事民用航天发射项目。申请人应当在项目预定发射月的9个月之前提交申请，国家国防科技工业局在收到申请材料之日起30日内作出决定。申请条件包括具备相应技术力量/经济实力、项目不危害国家安全、购买第三方责任保险、取得无线电台执照等，申请材料须包括第三方责任保险保单、空间无线电台执照、空间碎片减缓方案、安全设计报告、有效载荷信息等。涉外项目必须由中国政府指定的外贸公司组织，合同须经国防科工局批准。

（2）运载火箭研制、生产、销售资质

根据《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，2025年后研制商业卫星的企业无需办理武器装备科研生产许可证，但运载火箭研制生产仍需取得国防科工局专项资质。根据上交所2025年发布的《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》，商业火箭企业申报上市时“应具备相关承研承制资质”。具体而言，从事运载火箭研制生产需纳入国防科工局统一管理，取得相应资质要求企业须具备完整的研发生产体系、质量管控能力，核心技术人员具备航天领域从业经验，生产场地符合安全标准。

（3）军工保密资格

依据《武器装备科研生产单位保密资质管理办法》，承担或拟承担涉密武器装备科研生产任务的企业事业单位，应当取得保密资格。保密资质分为一级（向国家国防科技工业局服务窗口申请）和二级（向省国防科技工业主管部门申请），要求申请单位无外商（含港澳台）投资和雇佣外籍人员（存在外资背景的企业申请难度极大，穿透后外资比例通常要求不超过20%）。人员方面，要求直接从事涉密任务的人员不少于10名，且在本单位连续缴纳社保不少于6个月。

（4）质量体系

对于既承担军用又承担民用航天任务的企业，需同时建立符合GJB 9001C和AS9100D的质量管理体系。

GJB 9001C，即《质量管理体系要求》，是军用产品质量体系认证的核心依据，在ISO 9001基础上融入了军用产品的特殊要求，包括装备全生命周期管理、可靠性、维修性、保障性、安全性、保密管理等。

AS9100D，即《航空业质量管理体系》，是航空、航天和国防行业公认的核心质量管理体系标准，由国际航空航天质量集团（IAQG）主导制定，是民机/民用航天产业链认证的核心依据，全球主流航天机构均将AS9100认证作为供应商准入的强制要求。

（5）安全生产许可、危化品（推进剂）许可

商业火箭涉及推进剂（如液氧甲烷、固体燃料、偏二甲肼等）的研制、存储、运输，属于危险化学品监管范畴。依据《安全生产许可证条例》和《危险化学品安全管理条例》，企业需取得：a.危险化学品安全生产许可证或危险化学品安全使用许可证；b.危险化学品经营许可证（如涉及购销）、《危险货物道路运输经营许可证》；c.储存设施需通过安全评价，取得相关备案或批准。推进剂的生产、储存、运输全流程需严格遵守《危险化学品安全管理条例》和《军工危险化学品安全管理暂行办法》，未取得许可不得开展相关业务。同时，企业应建立安全生产标准化体系，火箭发射前需提交安全设计报告及保障公众安全的材料。

2. 境外/敏感限制

两用物项/军品出口管制：根据《中华人民共和国两用物项出口管制条例》（2024年12月1日起施行），火箭发动机、制导系统、箭体结构等均属于两用物项（兼具民用/军事用途）。向境外转移两用物项（含技术资料、合作研发）需向国务院商务主管部门申请出口许可（单项许可/通用许可），未取得许可不得出口，禁止向敏感国家及地区出口。

外资合规：根据《武器装备科研生产单位保密资质管理办法》，商业火箭企业若承担涉军任务，须取得军工保密资质，因此必须满足外资穿透比例≤20%的红线。上市公司申请保密资质的，还须满足近3年未受证券监管机构行政处罚、实际控制人承诺保持控制地位不变等条件。而根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2024年版），航天器制造整体属于“中方控股”范围。根据工信部及国防科工局监管实践，商业运载火箭企业的外资比例一般不得超过50%（合资合作），若涉及涉军业务则需适用更严格的20%上限。

3. 发射场合作资质

陆上发射场合作资质要求与酒泉、文昌、东方航天港等发射场签订工位使用协议、长期保障协议，明确发射工位、发射窗口、测控服务、后勤保障等内容。要求工位建设需符合发射场规划，固体火箭工位需兼容至少两型火箭发射需求，由企业出资建设、发射场运营方拥有所有权并负责维护。

而对于海上发射来说，需要取得国家航天局、海事局的联合审批，明确发射海域、发射时间、航落区安全保障方案。海上发射平台（船舶）需取得船舶检验证书海上作业许可证，符合海上航行及发射作业安全标准。海域使用方面，需要向海洋行政主管部门申请《海域使用权证书》，明确海域使用范围、期限，同时完成海事备案（水上水下活动报告）。

此处以蓝箭航天为例，其具备以下关键资质：已取得军工相关保密资格及武器装备科研生产许可；其“朱雀二号”遥二运载火箭成功入轨前，已依法取得国防科工局颁发的民用航天发射项目许可证；蓝箭航天的发射任务主要在酒泉卫星发射中心执行，具备陆上发射场合作资质。此外，蓝箭航天与嘉兴港区合作建设航天发射中心项目（涉及商业航天发射场及总装基地），这是其获取发射场长期保障协议的重要布局。

（四）技术与产品（火箭公司核心价值）

1. 技术路线

液体火箭推力可调、可重复使用、成本较低、适合大运力，但结构复杂、技术难度高、研发周期长；固体火箭结构简单、可靠性高、响应快速，但推力不可调、不可重复使用、成本高。

从当前行业趋势来看，液体可回收火箭成为主流方向，固体火箭主要应用于快速响应发射和亚轨道旅游。目前国内头部企业（蓝箭航天、天兵科技、星际荣耀等）均实现可回收技术全自主研发，核心涉及高精度再入控制、栅格舵姿态调整、垂直着陆等，无对外技术依赖。国内企业专利布局与SpaceX等国际企业形成区域、技术差异化，暂未出现重大侵权纠纷；潜在风险为核心零部件工艺的间接专利侵权，需核查供应商专利权属。

2. 核心分系统尽调

发动机方面，头部企业基本均实现自研（如蓝箭天鹊系列、天兵液氧煤油发动机），合格发动机需完成数十次地面热试车，首飞前试车成功率≥95%，占火箭总成本的30%—50%。而五大分系统，即结构（以不锈钢箭体为主）、姿控（栅格舵+伺服系统）、电气（国产箭载计算机）、测发控（与发射场测控系统兼容）、导航制导（厘米级惯导系统）也基本实现国产化集成。关键零部件中，泵、阀、传感器、惯导国产化率达到100%，芯片国产化率约70%（高端射频/存储芯片仍进口，替代加速），2026年行业目标国产化率超80%。

3. 知识产权

知识产权方面，当前头部企业发明专利占比超70%，软著覆盖仿真、测控、发动机测试全流程，专利有效维持率≥99%。但需要关注是否存在受让于高校或科研院所的专利，若有，需确认所有权及收益分配是否清晰。另外，离职员工可能会带出技术，需要确保核心专利均为企业单独所有，与研发人员签订《知识产权归属协议》。

4. 在研型号难度

目前，亚轨道火箭和小型运载火箭已进入批产阶段，以固体火箭为主，技术难度较低，成本也较低（如星际荣耀双曲线一号、星河动力谷神星一号），中型可回收火箭部分已进入批产阶段，部分仍处于首飞后优化阶段，主要为液体可回收火箭，技术难度高（如蓝箭航天朱雀二号、朱雀三号），其延期原因主要为可回收技术调试、核心部件可靠性验证、发射场工位/窗口协调等，均为技术优化类延期，非核心故障导致。

技术风险方面，中型可回收火箭核心风险为可回收技术稳定性（再入姿态偏差、发动机重复点火失败）及发动机并联协同控制；而小型火箭技术风险则极低。在攻关投入方面，头部企业研发投入占营收比例超50%（未盈利阶段），主要投向可回收技术、发动机优化、核心零部件国产化（芯片、高端传感器）。

四、汉盛【朱博卓】律师团队基于行业的法律解决方案

（一）聘请专业机构严查知识产权

鉴于火箭行业极高的技术壁垒和复杂的来源背景，建议投资方聘请具备军工/航天背景的知识产权尽调机构，针对以下事项出具专项报告：核心技术人员从原单位离职的脱密期合规性及竞业限制履行情况；受让专利的所有权清晰性及收益分配机制；核心专利的可实施性与独立性；是否存在对第三方技术的隐含依赖或间接侵权风险。

（二）构建专利－商业秘密二元保护策略

知识产权方面，还可以采用专利和商业秘密对重要技术加以保护。部分核心技术深度嵌入产品内部，逆向工程难度极高，且关系企业核心竞争力，如火箭发动机核心燃烧技术，此类技术专利公开泄密风险远大于法律保护价值，因此，可以采用商业秘密的形式加以保护。而对于面向全球C端/B端市场的终端产品技术，技术直接体现在终端产品上，极易被逆向破解，则可以利用专利进行保护，建立专利预警机制，积极应对专利侵权诉讼。

（三）进行资质“全周期”审查

商业火箭企业的资质合规贯穿研发、生产到发射全过程，投资尽调中应建立清单式核查机制，逐项核验军工保密、科研生产许可、发射许可、质量体系、危化品许可等核心资质的有效期、范围及合规状态；同时进行穿透式审查，核查股东外资持股比例是否触碰20%（涉军）或50%（非涉军）红线，实际控制人、董监高及核心技术人员是否存在外籍身份或境外永居权，关键零部件供应商是否具备相应资质；关注资质“时效性”，判断有效期是否临近到期、续期是否存在障碍；评估资质的“联动性”，如保密资质失效将导致科研生产许可同步失效；并对存在瑕疵的资质进行整改可行性评估，明确整改路径、周期、成本及失败风险。在交易文件中，应设置资质维持承诺、资质瑕疵赔偿、定期审查权及将核心资质失效列为回购触发事件等保护条款，以防范重大合规风险。

（四）构建多层次的退出保护机制

针对商业火箭企业融资轮次多、条款复杂的特点，投资方应在交易文件中设置保护机制。

对于回购顺位，应当明确各轮次回购的受偿顺序，避免“超级优先权”导致的不公平分配；对于对赌条款，在IPO申报前签署终止协议时，应保留“撤回上市申请或上市失败后自动恢复”的约定，确保投资安全不因上市进程中断而受损。进行交易时，若交易涉及国有资本或外资背景，需提前确认是否符合军工保密资质及负面清单要求，避免因合规问题导致投资无效。

五、总结

商业航天火箭行业技术壁垒高、政策敏感度强、投资周期长，股权投资需穿透技术、合规、条款三重维度。投资尽调中，应重点关注突击入股的锁定期红线、多轮融资协议中退出条款的冲突审查、涵盖军工保密及发射许可等五大类资质的全周期核查，以及知识产权与技术路线的深度评估。在交易设计上，汉盛【朱博卓】律师团队建议构建四道防线：严查知识产权并建立专利－商业秘密二元保护策略；实施资质审查，穿透股东、人员、供应商合规状态；设置回购顺位、对赌条款“终止—恢复”机制等退出保护；在交易文件中嵌入资质维持承诺、瑕疵赔偿及回购触发条款。看懂火箭的“技术语言”是基础，读懂其中的“法律密码”是制胜的关键。希望这份避雷指南，能为投资人在商业火箭的星辰大海中，提供一份务实而坚实的法律护航。