优先股是《公司法》的概念，但《公司法》并没有对优先股发行的主体资格和发行条件等进行具体规定，而是授权国务院进行规定。同样，《证券法》也是授权国务院对优先股发行和交易等进行规定。基于《公司法》和《证券法》的授权，国务院发布实施了《关于开展优先股试点的指导意见》（以下简称“《优先股指导意见》”），中国证监会发布实施了《优先股试点管理办法》（以下简称“《优先股管理办法》”）。

根据《公司法》、《证券法》、《优先股指导意见》和《优先股管理办法》等相关法律法规规定，优先股主要规则如下：

上述规则发布后，部分上市公司和新三板公司通过公开发行或非公开发行的方式发行了优先股。截至2022年5月，上交所有42只优先股股票、深交所有6只优先股股票、新三板有45只优先股股票，北交所由于成立时间不久，暂无优先股股票。

根据《优先股指导意见》等相关法律法规规定，优先股股东和普通股股东一样，需要承担公司解散或破产的风险，并在公司清算后才能获得剩余财产的分配。与普通股股东不同，优先股股东享有约定股息，与债券类似。因此，优先股具有股权和债权的双重属性。优先股的该等属性，对于发行优先股的公司而言，在获得融资的同时也能确保公司实际控制权不受融资影响；对于优先股投资者而言，在公司经营良好的情况下可以获得稳定的投资收益，在公司解散或破产的情况下优先于普通股股东获得公司剩余财产的分配。

从现有法律法规规定来看，非公众公司发行优先股进行股权融资，相关法律法规既未明确规定，也未明确禁止。在相关法律法规尚未明确非公众公司有权发行优先股的情况下，非公众公司通过发行优先股进行股权融资是否合法？我们可以通过近几年各地法院审理的非公众公司发行优先股案件的裁判观点来进行分析。

（一）非公众公司作为优先股发行主体，存在有效和无效两种不同判决

在（2018）粤03民申415号案件中，深圳市中级人民法院经审理后认为，各方所签订的《优先股投资协议》、《委托投资优先股协议》、《〈优先股投资协议〉补充协议》系当事人真实意思表示，内容未违反法律、行政法规的强制性规定。而在（2017）湘01民终9642号案件中，长沙市中级人民经审理后认为，中国城酒店股份公司不是《国务院关于开展优先股试点的指导意见》限定的发行优先股的主体范畴，因此，中国城酒店股份公司不能发行优先股。

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第30条的规定，涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的强制性规定，应当认定为效力性强制性规定。因优先股发行涉及金融安全和市场秩序，因此，《优先股指导意见》关于优先股发行主体的规定成为相关法院认定非公众公司发行优先股无效的法律依据。

非公众公司发行优先股实务中客观存在，《公司法》修订草案也顺应企业融资需求对非公众公司发行优先股进行了规定。因此，不能简单的以非公众公司不具备《优先股指导意见》规定的发行优先股的主体资格而认定非公众公司发行优先股无效，应根据非公众公司是否公开发行优先股、股东人数是否超过200人、是否存在欺诈发行以及是否严重损害公司、中小股东以及债权人利益等情形进行综合判断。

另外，除优先股发行主体资格问题外，作为优先股重要内容的优先分配利润、优先分配剩余财产以及优先股回购等，司法审判实务中，相关法院也是在综合判断后确认非公众公司发行优先股涉及的上述条款是否有效。

（二）非公众公司发行优先股涉及的优先分配利润条款法律效力

实务中，非公众公司发行优先股，一般会约定无论非公众公司是否有利润可供分配，优先股股东均有权获得相当于《优先股指导意见》规定的约定股息的利润分配。该等约定是否有效，审判实务中存在争议。

在（2017）新民初61号案件中，新疆维吾尔自治区高级人民法院经审理后认为，约定润盛公司在投资期限内每年通过现金分红、回购溢价等方式取得固定收益，该部分约定以及双方签订的《补充协议》第三条关于优先股股权投资事宜的约定中关于润盛公司投资“保底分红”的相关约定，意味着润盛公司作为金谷物流公司的股东只享有取得相对固定收益等权利，而不承担相应的股东义务；上述约定脱离了金谷物流公司的经营业绩，有可能损害金谷物流公司以及公司债权人的利益，且违反了法律规定，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第五款之规定，上述关于“保底分红”的合同约定应为无效条款。最高人民法院（2018）最高法民终1192号判决维持了上述一审判决。

而在（2018）晋01民终1560号案件中，太原市中级人民法院经审理后认为，上诉人股份从投资之日起三年内，按优先股进行管理，被上诉人应每年向上诉人缴纳固定收益，并未违反有关法律法规。

根据《公司法》第166条第5款的规定，股东会、股东大会或者董事会违反规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。《公司法》第166条第5款属于效力性强制性规定还是属于管理性强制性规定，审判实务中也存在不同的意见。如认定该条款为效力性强制性规定，则固定股息条款存在被认定无效的风险。

审判实务中，有些法院不仅审查优先股发行的固定股息条款，同时会审查非公众公司是否有利润可向优先股股东进行分配，进而判断固定股息条款是否有效。如在（2019）渝02民终3387号案件中，重庆市第二中级人民法院经审理后认为，公司股东向公司请求分配红利，其前提是公司存在可分配利润，依据现有证据，金满地公司在2017年底、2018年度均存在可分配利润，而无需通过审计进行鉴定。而在（2021）湘民终960号案件中，湖南省高级人民法院经审理后认为，从上述规定和约定可以看出，持有优先股的投资方是否可以实现其利润分配请求权应结合公司的实际经营状况进行综合考量；兆富公司在2018年、2019年、2020年经营业绩在弥补上年度亏损和提取盈余公积金后，三年均处于亏损状态，并无可分配利润，故在兆富公司亏损的情况下，城建公司要求支付固定分红款，将会损害兆富公司的偿债能力，影响公司债权人的利益，违反了《兆富公司章程》和上述法律规定。

另外，审判实务中，部分法院则把固定股息条款视为利息约定，从而否认优先股投资关系，而认定为民间借贷关系。如在（2019）鄂民终1075号案件中，湖北省高级人民法院经审理后认为，无论人杰公司经营状况如何以及有无盈利，均由阮杰承诺保底收益，由于该保底条款的存在，无论人杰公司经营业绩如何，华新公司均能取得约定收益而不承担任何风险，不符合投资领域风险共担的原则，故不能认定华新公司为优先股股东；华新公司与人杰公司、阮杰签订《合作协议》的行为实际系以股权投资形式掩盖民间借贷关系。

（三）非公众公司发行优先股涉及的优先分配剩余财产条款法律效力

《民法典》和《公司法》均规定了公司清算后剩余财产的分配规则。根据《民法典》第72条第2款的规定，法人清算后的剩余财产，按照法人章程的规定或者法人权力机构的决议处理；法律另有规定的，依照其规定。根据《公司法》第186条第2款的规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

在（2020）浙04民终2163号案件中，浙江省嘉兴市中级人民法院经审理后认为，《公司法》第186条第2款的规定不属于效力性强制性规定，股东有权自行决定法人清算后的剩余财产分配问题。又如在（2020）川01民终9209号案件中，四川省成都市中级人民法院经审理后认为，箴懿中心和松禾合伙均系通过增资成为君乾公司股东，各股东在《增资协议》中约定了箴懿中心和松禾合伙享有优先清算权，即君乾公司在支付完毕清算必要费用后剩余财产按增资款本金优先分配给箴懿中心和松禾合伙，该约定系各股东真实意思表示，不违反法律规定，合法有效。

从相关法律法规规定和司法审判实务案例来看，公司清算后的剩余财产属于公司全体股东的共同财产。由于《公司法》第186条第2款不属于效力性强制性规定，公司全体股东有权决定不按照出资比例分配剩余财产。因此，非公众公司发行优先股，且优先股股东优先分配公司清算后的剩余财产，法律上没有障碍。

（四）非公众公司发行优先股涉及的优先股回购条款法律效力

投资者在投资非公众公司优先股时，优先股回购是必备条款之一。《九民纪要》适应企业融资发展要求，明确规定在要求公司回购的情况下，如无法定无效事由，不能仅以存在股权回购认定回购条款无效，但投资者要求公司履行股权回购义务时，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。如果公司未完成减资程序的，则法院不应支持投资者的回购请求。

在（2019）陕0113民初12105号案件中，西安市雁塔区人民法院经审理后认为，原告因与被告签订《协议书》，经股东会表决而成为被告股东，按约定原告的出资设定为优先股，设定优先股的期限现已届满，被告有义务按股本原值回购优先股，被告未按约定期限向原告支付股息、返还出资款构成违约，按约定应承担违约责任。又如在（2021）鲁0191民初4257号案件中，济南高新技术产业开发区人民法院经审理认为，中金宝业公司、张磊、中金基业公司、华科企业签订的《中金宝业（北京）珠宝有限公司A轮融资及股东协议》，系双方真实意思表示，不违反法律强制性规定，合法有效，双方均应依约履行合同义务；现华科企业要求张磊按约定支付其收购华科企业持有的中金宝业公司全部股权的对价款150万元及优先股息（以150万元为基数，自2014年12月29日起至实际支付之日止，按照年息15%计算），符合协议约定。

在（2019）陕0113民初12105号案件中，虽然涉及公司回购优先股，但西安市雁塔区人民法院并没有根据《九民纪要》的规定判断公司是否完成减资程序。而在（2021）湘民终960号案件中，湖南省高级人民法院经审理后认为，城建公司与兆富公司签署了股权回购的“对赌协议”，虽然双方的往来函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明股权回购已完成了上述法律规定的减资程序。

从上述案例可以看出，投资者无论是要求非公众公司回购优先股还是要求股东回购优先股，根据《民法典》的相关规定，如无法定无效事由，则优先股回购条款合法有效。在投资者要求公司回购优先股的情况下，如公司未完成减资等程序，则法院可能不支持投资者的回购请求。

非公众公司发行优先股，可以参照适用《优先股指导意见》和《优先股管理办法》的相关规则，并根据《公司法》和《证券法》等相关法律法规的规定，合理设计非公众公司发行优先股的相关投资条款。我们根据实务经验，就非公众公司如何合规发行优先股提出如下建议：

（一）关于优先分配利润条款建议

优先分配利润，即优先股股东可以按照约定股息优先于普通股股东分配公司利润，本质为公司经审计的可供分配利润在普通股股东和优先股股东之间不按照出资比例进行分配。根据《公司法》第34条规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。另外，根据《公司法》第166条第4款的规定，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。《公司法》第34条规定了有限责任公司在全体股东同意的情况下可以不按出资比例分配利润，《公司法》第166条第4款规定了股份有限公司可以根据章程的规定不按持股比例分配利润。

在《公司法》明确授权非公众公司股东有权决定公司利润不按出资比例分配的情况下，非公众公司对优先股股东优先分配利润就有了法律保障。如非公众公司发行优先股引入一个基金投资者，基金投资者的持股比例为15%，而根据《公司法》的规定，基金投资者的利润分配比例可以超过15%，具体由非公众公司及其股东和优先股投资者协商确定。

（二）关于优先分配剩余财产条款建议

优先分配剩余资产，指公司因解散或破产等原因进行清算后的剩余财产，优先向优先股股东支付，其实质为公司清算后的剩余财产在优先股股东和普通股股东之间不按照出资比例进行分配。而根据《公司法》第186条第2款的规定，公司清算后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

根据相关法院判决案例（如（2020）浙04民终2163号案件），《公司法》第186条第2款规定非效力性强制性规定，因此非公众公司及其股东和优先股股东协商一致达成的优先分配剩余财产条款不因违反《公司法》的规定而无效。

为避免因优先分配剩余财产条款违反《公司法》的规定而产生争议，实务中，可以要求非公众公司普通股股东承诺放弃剩余财产的分配和对优先股股东进行补偿。如非公众公司注册资本为人民币200万元，发行优先股引入一个基金投资者，发行后非公众公司注册资本变更为人民币250万元，基金投资者以人民币500万元认购非公众公司的新增注册资本，其中人民币50万元计入公司注册资本，人民币450万元计入公司资本公积。对于基金投资者而言，如非公众公司清算后的剩余财产低于人民币500万元，则除了要求普通股股东放弃剩余财产的分配后，还可以要求普通股股东另行向基金投资者进行补偿，补偿金额为投资本金人民币500万元和获分配的剩余财产金额的差额。

如在（2019）渝02民终3387号案件中，重庆市第二中级人民法院经审理后认为，金满地公司的章程虽记载彭惠珍的出资额为44.5254万元，但依据查明事实，彭惠珍实际投入金满地公司的数额为120万元，同时协议约定计算股息的基数是以彭惠珍实际投入公司的120万元作为支付股息的基数；至于公司章程记载的金额，是公司针对注册资本进行的股权架构安排，但此并不影响彭惠珍按照协议约定按照其实际投入的数额享有股息。从上述案例也可以看出，在投资者溢价认购公司发行的优先股的情况下，相关法院判决案例也是支持以优先股投资者实际投资金额为准计算股息和补偿金额，而不是简单以公司章程记载的注册资本金额为准。

（三）关于优先股回购条款建议

优先股回购，优先股股东可以要求公司回购，也可以要求普通股股东回购。如果要求公司回购，法院需要根据《公司法》的规定进行审查，且公司需要完成减资程序，优先股股东要求公司回购的请求才可能得到法院的支持。因此，实务中，优先股回购条款中，会要求公司普通股股东进行回购，并由公司提供担保，以确保优先股股东的回购权利得以实现。

（四）关于优先股避免被认定为名股实债建议

在（2020）冀01民终1927号案件中，河北省石家庄市中级人民法院经审理后认为，科润杰公司增资入股后,华加公司修改了公司章程、变更了工商登记信息、科润杰公司取得了股东资格并享有表决权，在华加公司经营过程中依法参与股东会就公司重大决策和选择管理者等行使了股东权利，因此认定认定科润杰公司与华加公司之间并非借款关系,而是股权投资关系。而在（2019）豫15民终4467号案件中，河南省信阳市中级人民法院经审理后认为，投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人的目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。

名股实债指投资者以股权投资的方式投资入股公司，约定在一定期限届满或者一定条件下由公司或股东回购的投资方式。从上述案例可以看出，投资者是否参与目标公司经营管理以及是否行使股东权利，是判断股权投资还是债权投资的重要标准。因此，在优先股投资协议以及非公众公司章程中，应明确优先股股东适度参与公司经营管理以及根据《公司法》规定行使股东权利，以做实优先股股权投资。

结语：

实务中，非公众公司，特别是创新创业型企业和大量中小企业，有着迫切的融资需求，而优先股的股债双重属性比较适合创新创业型企业和中小企业的融资。从司法审判实践看，对非公众公司发行优先股是否有效，法院会根据非公众公司具体情况综合判断。现阶段，非公众公司发行优先股没有明确的法律依据，需要根据现有法律法规规定设计符合自身特点和法律规定的优先股条款。